深圳軌道交通專項(xiàng)債券案例研究

（一）項(xiàng)目收益與融資自求平衡的地方政府專項(xiàng)債券概況

自2014年新預(yù)算法修訂以來，中央連續(xù)出臺(tái)系列政策規(guī)范地方政府債務(wù)，從限額管理、預(yù)算管理、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、應(yīng)急處置、違約處置等角度打造地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理“全鏈條”體制。于此同時(shí)，以土地儲(chǔ)備、收費(fèi)公路項(xiàng)目為起點(diǎn)，鼓勵(lì)在更多領(lǐng)域探索試行項(xiàng)目收益與融資自求平衡的地方政府專項(xiàng)債券（以下簡(jiǎn)稱“項(xiàng)目收益專項(xiàng)債券”），打造中國版“市政項(xiàng)目收益?zhèn)?rdquo;，為地方政府債務(wù)融資開辟新途徑。

（二）項(xiàng)目收益與融資自求平衡的地方政府專項(xiàng)債券發(fā)展?fàn)顩r

鑒于土地儲(chǔ)備和收費(fèi)公路出專項(xiàng)債券管理辦法出臺(tái)較久，兩類項(xiàng)目收益專項(xiàng)債券發(fā)展較為成熟，2018年棚戶區(qū)改造項(xiàng)目專項(xiàng)債券管理辦法發(fā)布，天津市已成功發(fā)行首單棚戶區(qū)改造專項(xiàng)債券，預(yù)計(jì)近期內(nèi)會(huì)受地方政府熱捧。此外，多地政府積極探索新型項(xiàng)目收益專項(xiàng)債券，2017年深圳市成功以軌道交通14號(hào)線項(xiàng)目式發(fā)行軌道交通項(xiàng)目專項(xiàng)債券。

（三）地方政府發(fā)行項(xiàng)目收益與融資自求平衡的專項(xiàng)債券意義

適用范圍廣、靈活性較強(qiáng)：中央及地方積極在不同項(xiàng)目領(lǐng)域探索新型債券品種，適用范圍會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大，地方政府可自行探索發(fā)行，操作便捷靈活，適用性更強(qiáng)。

凸顯項(xiàng)目融資，不僅僅依靠政府信用：債券著重體現(xiàn)項(xiàng)目自收自還的“閉環(huán)”運(yùn)作管理，以項(xiàng)目對(duì)應(yīng)的政府性基金收入和專項(xiàng)收入為償債來源，保障未來收益與融資自求平衡，發(fā)行依據(jù)主要為項(xiàng)目資質(zhì)而非僅僅為政府信用。

融資成本低：項(xiàng)目收益專項(xiàng)債券發(fā)行利率均值不足4%，低于最近一期銀行五年期及以上貸款基礎(chǔ)利率，可為地方政府減少大量財(cái)務(wù)費(fèi)用，著實(shí)減輕地方政府還本付息的財(cái)政壓力。

二、深圳市軌道交通專項(xiàng)債券案例剖析

深圳市軌道交通專項(xiàng)債券作為地方政府首單探索新型項(xiàng)目收益專項(xiàng)債券成功的案例，相對(duì)于土地儲(chǔ)備與收費(fèi)公路專項(xiàng)債券更符合財(cái)預(yù)〔2017〕89號(hào)文關(guān)于鼓勵(lì)地方政府自主探索的相關(guān)規(guī)定，其發(fā)行操作更值得其他地方政府借鑒參考。

（一）軌道交通14號(hào)線項(xiàng)目概述

深圳軌道交通14號(hào)線項(xiàng)目本體工程估算總投資395.43億元，2018年正式投入建設(shè)，建設(shè)周期為5年，預(yù)計(jì)于2023年1月1日正式投入運(yùn)營，項(xiàng)目建設(shè)及運(yùn)營由深圳市地鐵集團(tuán)有限公司負(fù)責(zé)。

（二）項(xiàng)目投融資資金需求

深圳市難以承擔(dān)全部投資資金，為建設(shè)資金成本和財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，最終決定從財(cái)政預(yù)算中安排195.43億資金作為項(xiàng)目資本金，剩余200億元資金缺口采用發(fā)行項(xiàng)目收益專項(xiàng)債券籌集。

（三）項(xiàng)目收益專項(xiàng)債券實(shí)施方案

地方政府在試點(diǎn)發(fā)行專項(xiàng)債券時(shí)，需制定債券實(shí)施方案報(bào)財(cái)政部備案，而實(shí)施方案中最核心的內(nèi)容即為第三方專業(yè)機(jī)構(gòu)評(píng)估的項(xiàng)目收益、支出與融資平衡情況，以客觀公正地展現(xiàn)項(xiàng)目真實(shí)情況。

1、項(xiàng)目收益預(yù)測(cè)

經(jīng)評(píng)估測(cè)算，債券存續(xù)期內(nèi)項(xiàng)目累計(jì)收益如表1所示。為增強(qiáng)償付保障，項(xiàng)目沿線土地出讓增值收益亦可作為償債來源。

2、債券發(fā)行與償還安排

本項(xiàng)目分年度發(fā)行六期項(xiàng)目收益專項(xiàng)債以滿足項(xiàng)目建設(shè)的資金需求，各期債券發(fā)行與償還計(jì)劃如表2。

3、收益與融資平衡說明

結(jié)合各期債券還本付息計(jì)劃，債券利率暫按4%測(cè)算，全部債券還本付息總額為248.8億元，債券存續(xù)期間，各年度累計(jì)現(xiàn)金流均為正或等于0，期間不存在任何資金缺口，在債券全部?jī)斍搴螅谀├塾?jì)資金結(jié)余61.5億元，現(xiàn)金流覆蓋倍數(shù)達(dá)1.31倍。

（四）債券發(fā)行市場(chǎng)響應(yīng)

首期債券實(shí)際發(fā)行總額為20億元，承銷團(tuán)成員投標(biāo)倍率達(dá)4.38，遠(yuǎn)超常規(guī)情況下的1.5-2倍。中標(biāo)利率為3.82%，基本與國債利率保持平衡。本次發(fā)行商業(yè)銀行積極認(rèn)購19.7億元，發(fā)行券商共中標(biāo)3000萬元。從發(fā)行利率和投標(biāo)倍率可見本次新型項(xiàng)目收益專項(xiàng)債券受到投資者的熱烈追捧，獲得市場(chǎng)的高度認(rèn)可。

（五）債券案例發(fā)行亮點(diǎn)借鑒

1、挖掘和配套潛在相關(guān)收入實(shí)現(xiàn)收益與融資自求平衡

案例中依靠票務(wù)收入及站內(nèi)資源開發(fā)收入遠(yuǎn)無法覆蓋債券還本付息，為實(shí)現(xiàn)收益與融資自求平衡，項(xiàng)目實(shí)行“地鐵+物業(yè)”開發(fā)模式，在常規(guī)性收入的基礎(chǔ)上增加物業(yè)發(fā)開收入，該部分收入極大增加項(xiàng)目現(xiàn)金流入，最終實(shí)現(xiàn)存續(xù)期內(nèi)資金平衡。

地方政府探索實(shí)踐時(shí)需充分識(shí)別項(xiàng)目潛在相關(guān)收入，挖掘項(xiàng)目潛在盈利點(diǎn)，為項(xiàng)目配套其他收入以增強(qiáng)專項(xiàng)債券償還能力，優(yōu)化項(xiàng)目收益現(xiàn)金流以保障債券閉環(huán)運(yùn)作，實(shí)現(xiàn)收益與融資自求平衡。

2、探索設(shè)立實(shí)施管理機(jī)構(gòu)專項(xiàng)管理

案例中地鐵集團(tuán)作為項(xiàng)目實(shí)施方參與本項(xiàng)目，代替政府承擔(dān)項(xiàng)目實(shí)施管理機(jī)構(gòu)專項(xiàng)管理工作，地鐵集團(tuán)以其完善的組織機(jī)構(gòu)、專業(yè)的項(xiàng)目開發(fā)經(jīng)驗(yàn)和物業(yè)開發(fā)經(jīng)驗(yàn)保障項(xiàng)目后續(xù)投資建設(shè)順利開展。

地方政府可針對(duì)不同項(xiàng)目類型，探索設(shè)立專門操作機(jī)構(gòu)或選擇專業(yè)平臺(tái)公司作為項(xiàng)目實(shí)施管理機(jī)構(gòu)，以平臺(tái)公司作為項(xiàng)目實(shí)施管理機(jī)構(gòu)時(shí)需明確其權(quán)責(zé)義務(wù)，厘清其與政府之間的法律邊界。

3、發(fā)行流程嚴(yán)謹(jǐn)規(guī)范

本案例中，深圳市專門出臺(tái)《深圳市軌道交通專項(xiàng)債管理辦法（試行）》用以規(guī)范和完善軌道交通專項(xiàng)債券的發(fā)行與管理，保障新型債券規(guī)范化發(fā)展。債券發(fā)行過程中，深圳市充分披露項(xiàng)目信息、信用評(píng)級(jí)、法律意見書等，披露程序較為完善。

地方政府可在借鑒目前已出臺(tái)的專項(xiàng)債券管理辦法的基礎(chǔ)上結(jié)合本地實(shí)際情況，針對(duì)性的提出新型項(xiàng)目收益專項(xiàng)債券的管理辦法以規(guī)范債券發(fā)行，并對(duì)債券相關(guān)信息規(guī)范化披露，確保債券公開透明。

4、積極引入中介機(jī)構(gòu)，專業(yè)人做專業(yè)事

案例積極引入三方專業(yè)中介機(jī)構(gòu)協(xié)助完善債券發(fā)行流程，遵循專業(yè)人做專業(yè)事。本項(xiàng)目中除常規(guī)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)以外，另行引入律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)事務(wù)所對(duì)法律問題以及審計(jì)評(píng)估進(jìn)行專項(xiàng)服務(wù)。

地方政府需積極發(fā)揮第三方機(jī)構(gòu)的專業(yè)能力以輔助債券發(fā)行，提高政府公信力，避免政府自說自話，規(guī)避債券發(fā)行存在的部分問題，降低債券潛在風(fēng)險(xiǎn)和發(fā)行難度，提高債券募集能力。

隨著我國投融資體制改革的不斷深入，政府債已成為地方政府不可或缺的使用工具。現(xiàn)代咨詢長(zhǎng)期研究地方政府債務(wù)管理，致力于地方政府債的發(fā)行和績(jī)效提升，并作為牽頭財(cái)務(wù)顧問于2011年、2013年成功組織了石家莊城建企業(yè)債券和滄州市建投企業(yè)債券的成功發(fā)行。目前現(xiàn)代咨詢正籌備多個(gè)省市地方政府專項(xiàng)債發(fā)行組織工作，為地方城鎮(zhèn)建設(shè)及運(yùn)營提供有力支持。

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