專項債是不是一個百寶箱

2019年1月9日國務院常務會議曾提出“貨幣信貸政策要配合專項債發行及項目配套融資，引導金融機構加強金融服務，保障重大項目后續融資”，《通知》恰好就是其具體措施?！锻ㄖ返陌l布象征著今年積極財政政策的進一步提速，預估對于基建和經濟基本面有正面作用，但是作用會有多大，可能需要客觀評估。對于這個問題的思考可以借鑒1998年的建設國債。

而對于地方債務和城投是否意味著放松風險管控，相關文件已經說得比較明確，后面就看執行情況，政策空間放松或影響深遠。

2019年6月10日中共中央辦公廳、國務院辦公廳發布《關于做好地方政府專項債發行及項目配套融資工作的通知》（以下簡稱《通知》）。該政策內容上有何新亮點？能否帶來更為正面的信號？

新亮點

相比之前，《通知》內容中存在以下亮點：

亮點1：允許將專項債券作為符合條件的重大項目資本金?！锻ㄖ诽岬剑?ldquo;對于專項債券支持、符合中央重大決策部署、具有較大示范帶動效應的重大項目，主要是國家重點支持的鐵路、國家高速公路和支持推進國家重大戰略的地方高速公路、供電、供氣項目，在評估項目收益償還專項債券本息后專項收入具備融資條件的，允許將部分專項債券作為一定比例的項目資本金，但不得超越項目收益實際水平過度融資。”

而在此前，由于專項債屬于債務性資金，不得作為項目資本金，此次文件有所松動。

亮點2：積極鼓勵金融機構提供配套融資支持。《通知》提到：“對有一定收益且收益全部屬于政府性基金收入的重大項目，由地方政府發行專項債券融資；收益兼有政府性基金收入和其他經營性專項收入（以下簡稱專項收入，包括交通票款收入等），且償還專項債券本息后仍有剩余專項收入的重大項目，可以由有關企業法人項目單位（以下簡稱項目單位）根據剩余專項收入情況向金融機構市場化融資。”

“對于實行企業化經營管理的項目，鼓勵和引導銀行機構以項目貸款等方式支持符合標準的專項債券項目。鼓勵保險機構為符合標準的中長期限專項債券項目提供融資支持。允許項目單位發行公司信用類債券，支持符合標準的專項債券項目。

此前，專項債在項目總投資中主要充當補充融資的作用（詳見團隊前期報告《項目收益專項債如何拉動基建？》）。目前明確相關項目可以采取專項債加市場化融資的方式，可以說是一大突破。

那么，不管是從地方政府債務角度，還是基建托底角度，我們需要首先需要明確專項債能有多少規模？

有多少專項債可用于補充項目資本金？

《國務院關于固定資產投資項目試行資本金制度的通知》（國發[1996]35號）首次提出，在投資項目的總投資中，除項目法人的債務性融資外，還必須擁有一定比例的資本金，項目資本金對于投資項目來說應是非債務性資金。

在項目收益專項債券的實際項目中，項目資本金一般由地方政府財政資金或項目承建單位（包括下級政府、部門或事業單位）自有資金提供，這說明之前地方專項債并未用作項目資本金。

既然《通知》允許將部分專項債作為一定比例的項目資本金，那么這個規模到底有多大呢？

截至《通知》對外公布的日期，2019年新增專項債已經發行9622.97億，新增專項債限額剩余11877.03億元，那么這其中有多少專項債可用于補充項目資本金呢？

（1）專項債可用于補充項目資本金的下限

《通知》重點支持的鐵路、國家高速公路和支持推進國家重大戰略的地方高速公路、供電、供氣項目，在評估項目收益償還專項債券本息后專項收入具備融資條件的，允許將部分專項債券作為一定比例的項目資本金。

首先，我們對2019年上半年新增專項債發行情況進行一個梳理，挑選出用于高速公路、鐵路、供水供電項目的專項債合計發行發行828.5億，占發行總量的8.6％，按照比例推算下半年會投入此四類國家重點支持項目的專項債規模有1022.56億元。上述項目除并未明確披露以外，在償還專項債券本息后，專項收入都有剩余。

《通知》中提到：“允許將部分專項債作為一定比例的項目資本金。”那么這1022.56億中有多少會用于補充項目資本金？我們假設25％、50％、75％三種情況：

可以看出，嚴格按照《通知》重點支持的四種項目來看，下半年可用于項目資本金的專項債規模在255.64-766.92億之間。

（2）專項債用于項目資本金規模的上限

2019.6.14前發行的9622.97億新增專項債中，有3256.20億用于土地儲備，3654.24億用于棚改，而土儲和棚改大部分是不計入基建的，在極端情況下，我們將除土儲和棚改之外的所有資金投向全歸為基建類，則2019.6.14之前有2712.53億投向了基建類，占比28.2％，由此推算下半年發行新增專項債發可用于基建的上限為3347.9億元。

同樣，我們假設有三種情況：25％、50％、75％的基建類新增專項債用于補充項目資本金：

可以看出，在僅剔除土儲和棚改項目時，下半年專項債可用于項目資本金規模在836.97-2510.93億之間。

為什么還要考慮土儲和棚改呢？，因為這是地方政府當前最為重要的資金用途，也是部分緩解地方政府隱性債務壓力的方式。當然上述測算依然比較粗糙。

怎么看積極財政政策與基建投資？

今年《政府工作報告》中基建投資目標僅與往年基本持平，據此觀察今年基建投資大概率只是“托底”。

從專項債安排來看，《政府工作報告》明確要求適度擴大使用范圍，從這個角度，其實基建托底留下了伏筆。從實際數據來看，今年以來基建投資累計同比增速觸底反彈。

二季度以來，受到內外部結構性因素的影響，國內經濟基本面有所惡化，穩增長需要基建投資來提供進一步支撐。因此，《通知》一文是對基建托底訴求的進一步提升，這也是積極的財政政策的體現。

《通知》中明確指出：“精準聚焦重點領域和重大項目。鼓勵地方政府和金融機構依法合規使用專項債券和其他市場化融資方式，重點支持京津冀協同發展、長江經濟帶發展、“一帶一路”建設、粵港澳大灣區建設、長三角區域一體化發展、推進海南全面深化改革開放等重大戰略和鄉村振興戰略，以及推進棚戶區改造等保障性安居工程、易地扶貧搬遷后續扶持、自然災害防治體系建設、鐵路、收費公路、機場、水利工程、生態環保、醫療健康、水電氣熱等公用事業、城鎮基礎設施、農業農村基礎設施等領域以及其他納入“十三五”規劃符合條件的重大項目建設。”

因此可以看出，《通知》其實延續了今年《政府工作報告》的基調，只是更為明確和具體化。

但同時有兩點需要注意：

其一，專項債納入廣義赤字，依然要考慮預算約束。

其二，基建這條老路雖然依然可用，但預估很難再四兩撥千斤。按照相關規定，鐵路等項目資本金要求是20％，如果按照樂觀估計，可以測算帶動投資近萬億，但是我們目前的基建投資總規模已經十分龐大，考慮產業結構變化，基建投資的綜合帶動作用其實也有限。這一點我們可以直接參考1998年的建設國債，也是資本金加商業貸款形式，作用確實有，但是很難逆轉趨勢。

怎么看地方政府債務和城投？

《通知》允許融資平臺公司在不擴大建設規模和防范風險的前提下與金融機構協商繼續融資，允許項目法人在一定條件下展開市場化融資，是否意味著放松債務風險管控？

對此《通知》和隨后的答記者問明確了條件和約束，重點強調：對有一定收益且收益全部屬于政府性基金收入的重大項目，由地方政府發行專項債券融資；收益兼有政府性基金收入和其他經營性專項收入，且償還專項債券本息后仍有剩余經營性專項收入的重大項目，可以由有關企業法人項目單位根據未納入預算管理的剩余其他經營性專項收入情況向金融機構市場化融資。對收益中不含其他經營性專項收入或償還專項債券本息后其他經營性專項收入沒有剩余的重大項目，不得向金融機構市場化融資，防止形成新增隱性債務。

但無疑這是一個更進一步的信號。

2019年政府工作報告對于防范化解地方政府債務風險，就給出了比較積極的信號。

“今年擬安排地方政府專項債券2.15萬億元，比去年增加8000億元，為重點項目建設提供資金支持，也為更好防范化解地方政府債務風險創造條件。”

這一表述有兩個層面的積極信號表示：

一是中央政府對地方政府債務的態度發生部分轉變。

對比2017-2019年的政府工作報告中關于地方政府債務相關的表述，2017年和2018年對于地方政府舉債以規范為主，而2019年則轉為支持地方政府化解債務，這種表述的轉變顯示出中央政府對地方債務態度的轉變，預計2019年地方政府債務化解，尤其是隱性債務化解可能會面臨相對2018年更加積極的政府態度。

二是中央政府首次將新增地方債和地方政府債務化解聯系在一起，對于隱性債務化解給出了更多的選擇。

政府工作報告提出的“為更好防范化解地方政府債務風險創造條件”，意味著地方債可以在隱性債務化解中發揮更大的作用，《通知》就是具體如何發揮作用的一種方式，未來是否還有進一步的政策，可能還需要等待中央政府的相關政策或指導出臺。但是有一點應該可以明確，地方債資金不能直接用于置換隱性債務，更多還是通過疏通項目現金流的方式進行債務化解。

因此，我們看到今年在一系列政策的推動下，城投債凈融資額出現回升。城投整體信用風險得到較大程度的緩釋。

但是，我們還需要考慮結構性去杠桿的訴求沒有改變，2018 年中央財經委員會第一次會議指出，要以結構性去杠桿為基本思路，分部門、分債務類型提出不同要求，地方政府和企業特別是國有企業要盡快把杠桿降下來，努力實現宏觀杠桿率穩定和逐步下降。

雖然今年《政府工作報告》對于地方債務處理問題態度更為積極，但根據IMF的測算及預測，中國政府杠桿水平已經達到了較高水平，進一步加杠桿顯然是空間有限，而地方債務問題又是結構性去杠桿的重點之一。

所以一方面我們需要合理分析政策變化對于地方政府當期債務風險的緩釋，但同時也需要考慮未來整體債務風險的壓力。市場在積極解讀政策文件的同時，也需要考慮政策的動態平衡問題。

小結

2019年1月9日國務院常務會議曾提出“貨幣信貸政策要配合專項債發行及項目配套融資，引導金融機構加強金融服務，保障重大項目后續融資”，《通知》恰好就是其具體措施?！锻ㄖ返陌l布象征著今年積極財政政策的進一步提速，預估對于基建和經濟基本面有正面作用，但是作用會有多大，可能需要客觀評估。對于這個問題的思考可以借鑒1998年的建設國債。

而對于地方債務和城投是否意味著放松風險管控，相關文件已經說得比較明確，后面就看執行情況，政策空間放松或影響深遠。

更為重要的是，貨幣政策需要保駕護航，這一點與2019年1月9日國務院常務會議提出的“貨幣信貸政策要配合專項債發行及項目配套融資，引導金融機構加強金融服務，保障重大項目后續融資”不謀而合。

央行一季度貨幣政策執行報告也明確：

1、穩健的貨幣政策保持松緊適度，有助于把握好處置存量債務和控制新增債務間的平衡，堅持總體穩杠桿和結構性去杠桿的協調有序推進。

2、穩健的貨幣政策講求松緊適度，有助于找好債務存量和增量、杠桿總量和結構的平衡點，是穩中求進工作總基調的具體體現。

所以，還是那句老話，寬貨幣是寬信用的前提，目前情況下，能否寬信用還不好說，但是貨幣一定易松難緊。

我們繼續看多利率。

風險提示

政策不確定性，市場反應超預期

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