專項債是不是一個百寶箱

2019年1月9日國務(wù)院常務(wù)會議曾提出“貨幣信貸政策要配合專項債發(fā)行及項目配套融資，引導金融機構(gòu)加強金融服務(wù)，保障重大項目后續(xù)融資”，《通知》恰好就是其具體措施。《通知》的發(fā)布象征著今年積極財政政策的進一步提速，預估對于基建和經(jīng)濟基本面有正面作用，但是作用會有多大，可能需要客觀評估。對于這個問題的思考可以借鑒1998年的建設(shè)國債。

而對于地方債務(wù)和城投是否意味著放松風險管控，相關(guān)文件已經(jīng)說得比較明確，后面就看執(zhí)行情況，政策空間放松或影響深遠。

2019年6月10日中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于做好地方政府專項債發(fā)行及項目配套融資工作的通知》（以下簡稱《通知》）。該政策內(nèi)容上有何新亮點？能否帶來更為正面的信號？

新亮點

相比之前，《通知》內(nèi)容中存在以下亮點：

亮點1：允許將專項債券作為符合條件的重大項目資本金。《通知》提到：“對于專項債券支持、符合中央重大決策部署、具有較大示范帶動效應(yīng)的重大項目，主要是國家重點支持的鐵路、國家高速公路和支持推進國家重大戰(zhàn)略的地方高速公路、供電、供氣項目，在評估項目收益償還專項債券本息后專項收入具備融資條件的，允許將部分專項債券作為一定比例的項目資本金，但不得超越項目收益實際水平過度融資。”

而在此前，由于專項債屬于債務(wù)性資金，不得作為項目資本金，此次文件有所松動。

亮點2：積極鼓勵金融機構(gòu)提供配套融資支持。《通知》提到：“對有一定收益且收益全部屬于政府性基金收入的重大項目，由地方政府發(fā)行專項債券融資；收益兼有政府性基金收入和其他經(jīng)營性專項收入（以下簡稱專項收入，包括交通票款收入等），且償還專項債券本息后仍有剩余專項收入的重大項目，可以由有關(guān)企業(yè)法人項目單位（以下簡稱項目單位）根據(jù)剩余專項收入情況向金融機構(gòu)市場化融資。”

“對于實行企業(yè)化經(jīng)營管理的項目，鼓勵和引導銀行機構(gòu)以項目貸款等方式支持符合標準的專項債券項目。鼓勵保險機構(gòu)為符合標準的中長期限專項債券項目提供融資支持。允許項目單位發(fā)行公司信用類債券，支持符合標準的專項債券項目。

此前，專項債在項目總投資中主要充當補充融資的作用（詳見團隊前期報告《項目收益專項債如何拉動基建？》）。目前明確相關(guān)項目可以采取專項債加市場化融資的方式，可以說是一大突破。

那么，不管是從地方政府債務(wù)角度，還是基建托底角度，我們需要首先需要明確專項債能有多少規(guī)模？

有多少專項債可用于補充項目資本金？

《國務(wù)院關(guān)于固定資產(chǎn)投資項目試行資本金制度的通知》（國發(fā)[1996]35號）首次提出，在投資項目的總投資中，除項目法人的債務(wù)性融資外，還必須擁有一定比例的資本金，項目資本金對于投資項目來說應(yīng)是非債務(wù)性資金。

在項目收益專項債券的實際項目中，項目資本金一般由地方政府財政資金或項目承建單位（包括下級政府、部門或事業(yè)單位）自有資金提供，這說明之前地方專項債并未用作項目資本金。

既然《通知》允許將部分專項債作為一定比例的項目資本金，那么這個規(guī)模到底有多大呢？

截至《通知》對外公布的日期，2019年新增專項債已經(jīng)發(fā)行9622.97億，新增專項債限額剩余11877.03億元，那么這其中有多少專項債可用于補充項目資本金呢？

（1）專項債可用于補充項目資本金的下限

《通知》重點支持的鐵路、國家高速公路和支持推進國家重大戰(zhàn)略的地方高速公路、供電、供氣項目，在評估項目收益償還專項債券本息后專項收入具備融資條件的，允許將部分專項債券作為一定比例的項目資本金。

首先，我們對2019年上半年新增專項債發(fā)行情況進行一個梳理，挑選出用于高速公路、鐵路、供水供電項目的專項債合計發(fā)行發(fā)行828.5億，占發(fā)行總量的8.6％，按照比例推算下半年會投入此四類國家重點支持項目的專項債規(guī)模有1022.56億元。上述項目除并未明確披露以外，在償還專項債券本息后，專項收入都有剩余。

《通知》中提到：“允許將部分專項債作為一定比例的項目資本金。”那么這1022.56億中有多少會用于補充項目資本金？我們假設(shè)25％、50％、75％三種情況：

可以看出，嚴格按照《通知》重點支持的四種項目來看，下半年可用于項目資本金的專項債規(guī)模在255.64-766.92億之間。

（2）專項債用于項目資本金規(guī)模的上限

2019.6.14前發(fā)行的9622.97億新增專項債中，有3256.20億用于土地儲備，3654.24億用于棚改，而土儲和棚改大部分是不計入基建的，在極端情況下，我們將除土儲和棚改之外的所有資金投向全歸為基建類，則2019.6.14之前有2712.53億投向了基建類，占比28.2％，由此推算下半年發(fā)行新增專項債發(fā)可用于基建的上限為3347.9億元。

同樣，我們假設(shè)有三種情況：25％、50％、75％的基建類新增專項債用于補充項目資本金：

可以看出，在僅剔除土儲和棚改項目時，下半年專項債可用于項目資本金規(guī)模在836.97-2510.93億之間。

為什么還要考慮土儲和棚改呢？，因為這是地方政府當前最為重要的資金用途，也是部分緩解地方政府隱性債務(wù)壓力的方式。當然上述測算依然比較粗糙。

怎么看積極財政政策與基建投資？

今年《政府工作報告》中基建投資目標僅與往年基本持平，據(jù)此觀察今年基建投資大概率只是“托底”。

從專項債安排來看，《政府工作報告》明確要求適度擴大使用范圍，從這個角度，其實基建托底留下了伏筆。從實際數(shù)據(jù)來看，今年以來基建投資累計同比增速觸底反彈。

二季度以來，受到內(nèi)外部結(jié)構(gòu)性因素的影響，國內(nèi)經(jīng)濟基本面有所惡化，穩(wěn)增長需要基建投資來提供進一步支撐。因此，《通知》一文是對基建托底訴求的進一步提升，這也是積極的財政政策的體現(xiàn)。

《通知》中明確指出：“精準聚焦重點領(lǐng)域和重大項目。鼓勵地方政府和金融機構(gòu)依法合規(guī)使用專項債券和其他市場化融資方式，重點支持京津冀協(xié)同發(fā)展、長江經(jīng)濟帶發(fā)展、“一帶一路”建設(shè)、粵港澳大灣區(qū)建設(shè)、長三角區(qū)域一體化發(fā)展、推進海南全面深化改革開放等重大戰(zhàn)略和鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略，以及推進棚戶區(qū)改造等保障性安居工程、易地扶貧搬遷后續(xù)扶持、自然災(zāi)害防治體系建設(shè)、鐵路、收費公路、機場、水利工程、生態(tài)環(huán)保、醫(yī)療健康、水電氣熱等公用事業(yè)、城鎮(zhèn)基礎(chǔ)設(shè)施、農(nóng)業(yè)農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域以及其他納入“十三五”規(guī)劃符合條件的重大項目建設(shè)。”

因此可以看出，《通知》其實延續(xù)了今年《政府工作報告》的基調(diào)，只是更為明確和具體化。

但同時有兩點需要注意：

其一，專項債納入廣義赤字，依然要考慮預算約束。

其二，基建這條老路雖然依然可用，但預估很難再四兩撥千斤。按照相關(guān)規(guī)定，鐵路等項目資本金要求是20％，如果按照樂觀估計，可以測算帶動投資近萬億，但是我們目前的基建投資總規(guī)模已經(jīng)十分龐大，考慮產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化，基建投資的綜合帶動作用其實也有限。這一點我們可以直接參考1998年的建設(shè)國債，也是資本金加商業(yè)貸款形式，作用確實有，但是很難逆轉(zhuǎn)趨勢。

怎么看地方政府債務(wù)和城投？

《通知》允許融資平臺公司在不擴大建設(shè)規(guī)模和防范風險的前提下與金融機構(gòu)協(xié)商繼續(xù)融資，允許項目法人在一定條件下展開市場化融資，是否意味著放松債務(wù)風險管控？

對此《通知》和隨后的答記者問明確了條件和約束，重點強調(diào)：對有一定收益且收益全部屬于政府性基金收入的重大項目，由地方政府發(fā)行專項債券融資；收益兼有政府性基金收入和其他經(jīng)營性專項收入，且償還專項債券本息后仍有剩余經(jīng)營性專項收入的重大項目，可以由有關(guān)企業(yè)法人項目單位根據(jù)未納入預算管理的剩余其他經(jīng)營性專項收入情況向金融機構(gòu)市場化融資。對收益中不含其他經(jīng)營性專項收入或償還專項債券本息后其他經(jīng)營性專項收入沒有剩余的重大項目，不得向金融機構(gòu)市場化融資，防止形成新增隱性債務(wù)。

但無疑這是一個更進一步的信號。

2019年政府工作報告對于防范化解地方政府債務(wù)風險，就給出了比較積極的信號。

“今年擬安排地方政府專項債券2.15萬億元，比去年增加8000億元，為重點項目建設(shè)提供資金支持，也為更好防范化解地方政府債務(wù)風險創(chuàng)造條件。”

這一表述有兩個層面的積極信號表示：

一是中央政府對地方政府債務(wù)的態(tài)度發(fā)生部分轉(zhuǎn)變。

對比2017-2019年的政府工作報告中關(guān)于地方政府債務(wù)相關(guān)的表述，2017年和2018年對于地方政府舉債以規(guī)范為主，而2019年則轉(zhuǎn)為支持地方政府化解債務(wù)，這種表述的轉(zhuǎn)變顯示出中央政府對地方債務(wù)態(tài)度的轉(zhuǎn)變，預計2019年地方政府債務(wù)化解，尤其是隱性債務(wù)化解可能會面臨相對2018年更加積極的政府態(tài)度。

二是中央政府首次將新增地方債和地方政府債務(wù)化解聯(lián)系在一起，對于隱性債務(wù)化解給出了更多的選擇。

政府工作報告提出的“為更好防范化解地方政府債務(wù)風險創(chuàng)造條件”，意味著地方債可以在隱性債務(wù)化解中發(fā)揮更大的作用，《通知》就是具體如何發(fā)揮作用的一種方式，未來是否還有進一步的政策，可能還需要等待中央政府的相關(guān)政策或指導出臺。但是有一點應(yīng)該可以明確，地方債資金不能直接用于置換隱性債務(wù)，更多還是通過疏通項目現(xiàn)金流的方式進行債務(wù)化解。

因此，我們看到今年在一系列政策的推動下，城投債凈融資額出現(xiàn)回升。城投整體信用風險得到較大程度的緩釋。

但是，我們還需要考慮結(jié)構(gòu)性去杠桿的訴求沒有改變，2018 年中央財經(jīng)委員會第一次會議指出，要以結(jié)構(gòu)性去杠桿為基本思路，分部門、分債務(wù)類型提出不同要求，地方政府和企業(yè)特別是國有企業(yè)要盡快把杠桿降下來，努力實現(xiàn)宏觀杠桿率穩(wěn)定和逐步下降。

雖然今年《政府工作報告》對于地方債務(wù)處理問題態(tài)度更為積極，但根據(jù)IMF的測算及預測，中國政府杠桿水平已經(jīng)達到了較高水平，進一步加杠桿顯然是空間有限，而地方債務(wù)問題又是結(jié)構(gòu)性去杠桿的重點之一。

所以一方面我們需要合理分析政策變化對于地方政府當期債務(wù)風險的緩釋，但同時也需要考慮未來整體債務(wù)風險的壓力。市場在積極解讀政策文件的同時，也需要考慮政策的動態(tài)平衡問題。

小結(jié)

2019年1月9日國務(wù)院常務(wù)會議曾提出“貨幣信貸政策要配合專項債發(fā)行及項目配套融資，引導金融機構(gòu)加強金融服務(wù)，保障重大項目后續(xù)融資”，《通知》恰好就是其具體措施。《通知》的發(fā)布象征著今年積極財政政策的進一步提速，預估對于基建和經(jīng)濟基本面有正面作用，但是作用會有多大，可能需要客觀評估。對于這個問題的思考可以借鑒1998年的建設(shè)國債。

而對于地方債務(wù)和城投是否意味著放松風險管控，相關(guān)文件已經(jīng)說得比較明確，后面就看執(zhí)行情況，政策空間放松或影響深遠。

更為重要的是，貨幣政策需要保駕護航，這一點與2019年1月9日國務(wù)院常務(wù)會議提出的“貨幣信貸政策要配合專項債發(fā)行及項目配套融資，引導金融機構(gòu)加強金融服務(wù)，保障重大項目后續(xù)融資”不謀而合。

央行一季度貨幣政策執(zhí)行報告也明確：

1、穩(wěn)健的貨幣政策保持松緊適度，有助于把握好處置存量債務(wù)和控制新增債務(wù)間的平衡，堅持總體穩(wěn)杠桿和結(jié)構(gòu)性去杠桿的協(xié)調(diào)有序推進。

2、穩(wěn)健的貨幣政策講求松緊適度，有助于找好債務(wù)存量和增量、杠桿總量和結(jié)構(gòu)的平衡點，是穩(wěn)中求進工作總基調(diào)的具體體現(xiàn)。

所以，還是那句老話，寬貨幣是寬信用的前提，目前情況下，能否寬信用還不好說，但是貨幣一定易松難緊。

我們繼續(xù)看多利率。

風險提示

政策不確定性，市場反應(yīng)超預期

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