專項債盛宴下的冷思考

6月10日，中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳印發(fā)了《關(guān)于做好地方政府專項債券發(fā)行及項目配套融資工作的通知》（下稱《通知》），一時之間，群情激奮。第二天，股市不負眾望地大漲，上證綜指創(chuàng)1個月最大漲幅，大基建板塊漲幅領(lǐng)先。

那么，專項債真能成為基建融資的主要手段嗎？這種手段可持續(xù)嗎？這一輪操作會帶來怎樣的影響？地方政府和投資人應(yīng)該怎樣應(yīng)對？這些問題值得我們思考。

專項債真能成為基建融資的主要手段嗎？

要回答這個問題，需要回溯一下歷史。自2014年打開地方政府發(fā)債的融資前門后，地方政府債券發(fā)行規(guī)模從2015年開始急劇增加，到2016年達到最高值，超過6萬億元；2017年有所下降，2018年基本持平，均保持在4萬億元以上。截至2018年末，我國地方政府債務(wù)余額18.39萬億元，經(jīng)第十三屆全國人民代表大會第二次會議審議批準(zhǔn)，2019年全國地方政府債務(wù)限額為240774.3億元。從這兩個數(shù)據(jù)可以推測，今年的新增債務(wù)上限約為5.6萬億元，比前兩年又有較大的增幅。

與此同時，以PPP（政府和社會資本合作）模式為主要形式的基礎(chǔ)設(shè)施市場化投資與政府發(fā)債融資呈現(xiàn)并駕齊驅(qū)的態(tài)勢。自2014年正式啟動PPP以來，年度成交的基礎(chǔ)設(shè)施市場化項目投資規(guī)模也是急劇攀升，2017年達到了頂峰且超過了當(dāng)年地方政府債券發(fā)行規(guī)模，隨后開始下降。截至今年一季度，全國基礎(chǔ)設(shè)施市場化項目總投資規(guī)模超過15.7萬億。考慮到基建項目投資期大多在3年以上，所以目前實際投資額應(yīng)該不超過10萬億元。由于基建項目可以申請銀行貸款，且貸款比例一般可以達到80%，在不考慮其他融資手段的情況下，真正由社會資本投入的資金應(yīng)該不超過2萬億元。

在今年3月份召開的“中國-新西蘭基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)交流論壇”上，中國銀行業(yè)協(xié)會黨委書記、專職副會長潘光偉表示，銀行投放基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)貸款余額已超過25萬億元。銀保監(jiān)會5月10日公布的一季度銀行業(yè)保險業(yè)數(shù)據(jù)顯示，一季度銀行業(yè)新增各項貸款同比多增1.4萬億元，新增貸款中投向基礎(chǔ)設(shè)施1.1萬億元。

綜合以上3類基建融資工具來看，在基建領(lǐng)域，地方政府債券確實已經(jīng)成為主要融資手段和工具。而在地方政府債券中，專項債的份額在逐年上升，已然成為首選。

發(fā)行專項債的手段可持續(xù)嗎？

要回答這個問題，需要了解什么是專項債。根據(jù)《通知》要求：“對沒有收益的重大項目，通過統(tǒng)籌財政預(yù)算資金和地方政府一般債券予以支持。對有一定收益且收益全部屬于政府性基金收入的重大項目，由地方政府發(fā)行專項債券融資。收益兼有政府性基金收入和其他經(jīng)營性專項收入（下稱“專項收入”，包括交通票款收入等），且償還專項債券本息后仍有剩余專項收入的重大項目，可以由有關(guān)企業(yè)法人項目單位（下稱“項目單位”）根據(jù)剩余專項收入情況向金融機構(gòu)市場化融資。”簡單來說，就是靠政府性基金收入還債且有一定收益的項目，才可以發(fā)行專項債。換個方式來理解，就是專項債只能依靠項目自身的專項收入和政府性基金收入來償還。

《通知》要求，專項債的支持領(lǐng)域包括“棚戶區(qū)改造等保障性安居工程、易地扶貧搬遷后續(xù)扶持、自然災(zāi)害防治體系建設(shè)、鐵路、收費公路、機場、水利工程、生態(tài)環(huán)保、醫(yī)療健康、水電氣熱等公用事業(yè)、城鎮(zhèn)基礎(chǔ)設(shè)施、農(nóng)業(yè)農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域”。根據(jù)經(jīng)驗，這些領(lǐng)域中的大部分項目依靠專項收入都難以彌補項目投資，所以最終還是要靠政府性基金收入來還債?？炊诉@個，就應(yīng)該不難理解財金10號文（即《財政部關(guān)于推進政府和社會資本合作規(guī)范發(fā)展的實施意見》）中為什么要毅然決然地禁止PPP項目使用政府性基金收入了。

在地方政府性基金收入中，土地出讓收入是大頭。根據(jù)財政部公布數(shù)據(jù)，自2014年至2018年，全國土地出讓收入分別為42940億元、32547億元、37457億元、52059億元和65096億元，總收入約為23萬億元，基本上能夠覆蓋每年新增的地方政府債和當(dāng)前的債務(wù)余額。另外，隨著國家對于房地產(chǎn)宏觀調(diào)控政策的持續(xù)和城市建設(shè)用地增量規(guī)模的逐步縮小，未來政府性基金收入的增量空間應(yīng)該是有限的，如果沒有替代性的基金收入來源，那么專項債就難以持續(xù)。

這一輪操作會帶來怎樣的影響？

需要引起注意的是，《通知》是在《政府投資條例》（下稱《條例》）頒布（4月14日）之后和施行（7月1日）之前發(fā)布的，為《條例》的實施打下了堅實的基礎(chǔ)。

《條例》規(guī)定，“政府投資資金應(yīng)當(dāng)投向市場不能有效配置資源的社會公益服務(wù)、公共基礎(chǔ)設(shè)施、農(nóng)業(yè)農(nóng)村、生態(tài)環(huán)境保護、重大科技進步、社會管理、國家安全等公共領(lǐng)域的項目，以非經(jīng)營性項目為主。”這個投向與《通知》中的重點支持領(lǐng)域高度吻合。

《條例》要求，“政府及其有關(guān)部門不得違法違規(guī)舉借債務(wù)籌措政府投資資金。”《通知》則給政府舉債提供了正面清單。

《條例》規(guī)定，不得“要求施工單位對政府投資項目墊資建設(shè)”，《通知》則為政府投資項目指明了資金來源。

凡此種種，可以把《通知》視為《條例》的階段性實施細則，重在解決政府投資項目的資金和資本金來源問題。

通過這樣一輪操作，最直接的影響就是地方政府投資和融資的“前門”被徹底打開了，“后門”也基本上被堵死了。首當(dāng)其沖的就是政府性基金收入，也就是以前所說的“土地財政”。

雖然基金收入也需要按照財政預(yù)算科目統(tǒng)收統(tǒng)支，但由于是地方政府的“自留地”，所以只要不超預(yù)算，怎么用、用到哪里基本上都是地方政府說了算。

本次《通知》的發(fā)布，進一步對政府性基金的使用給出了正面清單。結(jié)合正負面清單的理解，政府性基金首先要用于償還地方政府債，在有剩余的情況下可以用于財政支出科目中的各項支出，如果還有結(jié)余可以依規(guī)轉(zhuǎn)入一般公共預(yù)算用于其他支出。地方政府隨意使用預(yù)期的土地出讓收入為城市融資增信的時代應(yīng)該是一去不復(fù)返了，取而代之的應(yīng)該是建立在公開公平基礎(chǔ)之上、充分論證、量入為出、動態(tài)平衡、風(fēng)險自擔(dān)的城市融資新格局。

正如《通知》中要求的，要“加強對重大項目融資論證和風(fēng)險評估，充分論證項目預(yù)期收益和融資期限及還本付息的匹配度，合理編制項目預(yù)期收益與融資平衡方案，反映項目全生命周期和年度收支平衡情況，使項目預(yù)期收益覆蓋專項債券及市場化融資本息”。

地方政府和投資人應(yīng)該怎樣應(yīng)對？

我相信，這輪改革的啟動，并不是一個應(yīng)急之舉，而是在改革開放新的40年啟動之際，國家高層做出的一個“深謀遠慮”，總體的改革思路是“防控風(fēng)險，穩(wěn)定預(yù)期”。通過建立在線平臺，公開地方政府的項目和債務(wù)信息，加大市場透明度；通過推進財政預(yù)算績效管理，提高財政資金的使用效率；通過控制政府性基金預(yù)算的用途，遏制地方政府無序無度舉債搞建設(shè)的沖動；通過額度控制和窗口指導(dǎo)，防止系統(tǒng)性金融風(fēng)險的發(fā)生……

對此，地方政府和投資人應(yīng)該有清醒的認識，可以打的“擦邊球”和可以走的“后門”應(yīng)該會越來越少。短期之內(nèi)，肯定會經(jīng)歷陣痛，因為已經(jīng)粗放慣了，精細化管理一定會帶來管理成本的增加和投資利潤的下降，但如果能夠改革成功，對于地方政府和投資人而言，應(yīng)該都是一個利好。

對于地方政府來說，一定要建立“經(jīng)營城市”的理念、“科學(xué)決策”的程序和“終身負責(zé)”的意識。所謂“經(jīng)營城市”，就是要把城市作為一個經(jīng)濟體來看待，要時刻關(guān)注城市的資產(chǎn)負債、現(xiàn)金流和利潤，確保城市可持續(xù)發(fā)展。所謂“科學(xué)決策”，就是要運用科學(xué)的手段、借助專業(yè)的力量來支持決策工作，建立規(guī)范的重大事項決策程序。所謂“終身負責(zé)”，就是要打破任期的限制，規(guī)避短視行為，做好長遠的投融資規(guī)劃，畢竟對于違規(guī)舉債是要“終身追責(zé)”的。

對于投資人來說，一定要樹立“合理回報”、“規(guī)范運作”和“創(chuàng)新轉(zhuǎn)型”的理念。所謂“合理回報”，就是要放棄不切實際的追求收益最大化的想法，畢竟基建類項目大多數(shù)屬于公益性或準(zhǔn)公益性產(chǎn)品。所謂“規(guī)范運作”，就是不要總想著鉆空子、走后門，其實最規(guī)范的路徑才是最有保障的路徑。所謂“創(chuàng)新轉(zhuǎn)型”，更多的是針對地方融資平臺說的，從政策走向來看，融資平臺如果能夠抓住這輪機遇實現(xiàn)市場化轉(zhuǎn)型，必然會迎來新的春天，但如果止步不前，那必將被歷史所淘汰。

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