財(cái)政部和發(fā)改委專(zhuān)項(xiàng)債的區(qū)別

主要內(nèi)容

1、同名但不同質(zhì)，地方政府專(zhuān)項(xiàng)債與企業(yè)專(zhuān)項(xiàng)債券的債券要素和評(píng)級(jí)關(guān)注點(diǎn)不同

對(duì)于同樣可用于基礎(chǔ)設(shè)施融資的專(zhuān)項(xiàng)債券，從債券要素來(lái)看，二者在發(fā)行主體、發(fā)行額度、募集資金用途和償債資金來(lái)源等方面存在不同；從評(píng)級(jí)關(guān)注點(diǎn)來(lái)看，地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券的信用水平主要取決于項(xiàng)目所產(chǎn)生的政府性基金收入或?qū)ｍ?xiàng)收入的穩(wěn)定性和充足性，同時(shí)輔以地方政府主體信用評(píng)價(jià)；而企業(yè)專(zhuān)項(xiàng)債券以區(qū)域經(jīng)濟(jì)和財(cái)政實(shí)力為輔，重點(diǎn)關(guān)注城投或產(chǎn)業(yè)公司盈利能力。

2、企業(yè)專(zhuān)項(xiàng)債券尚未普遍依托項(xiàng)目收益實(shí)現(xiàn)融資；地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券的項(xiàng)目針對(duì)性較強(qiáng)，仍需持續(xù)關(guān)注資金閉環(huán)流向

雖然兩類(lèi)創(chuàng)新品種推出的初衷均與具體項(xiàng)目相關(guān)聯(lián)，但發(fā)行實(shí)踐中距離純粹的項(xiàng)目收益?zhèn)杂幸欢ň嚯x。目前試點(diǎn)的土儲(chǔ)專(zhuān)項(xiàng)債和收費(fèi)公路專(zhuān)項(xiàng)債的資金來(lái)源和償還均是專(zhuān)款專(zhuān)用，項(xiàng)目的針對(duì)性較強(qiáng)，但由于省級(jí)政府向下級(jí)政府轉(zhuǎn)貸的機(jī)制或存不暢，仍需持續(xù)關(guān)注資金使用情況及償債資金實(shí)現(xiàn)的日常動(dòng)態(tài)；而存量企業(yè)專(zhuān)項(xiàng)債券中，發(fā)行人普遍使用30%-50%的募集資金補(bǔ)充流動(dòng)資金，未能實(shí)現(xiàn)資金在項(xiàng)目融資和收益中的閉環(huán)流動(dòng)，故徹底擺脫對(duì)主體信用的依賴(lài)、依托項(xiàng)目收益來(lái)實(shí)現(xiàn)融資尚需時(shí)日。

3、擠出效應(yīng)有限，協(xié)同平衡地方投融資格局成為必然

通過(guò)發(fā)行地方政府專(zhuān)項(xiàng)債實(shí)現(xiàn)一定程度的融資權(quán)力上收，有助于防范地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但由于城投平臺(tái)存量債務(wù)龐大，徹底卸任地方政府投融資職能的過(guò)程難以一蹴而就，企業(yè)專(zhuān)項(xiàng)債可作為城投平臺(tái)的續(xù)命神器和轉(zhuǎn)型的物質(zhì)基礎(chǔ)，有針對(duì)性地引導(dǎo)資金流向與基礎(chǔ)設(shè)施相關(guān)的產(chǎn)業(yè)建設(shè)，不斷靠近地方國(guó)企履職的同時(shí)，也能夠防范城投平臺(tái)爆發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。未來(lái)地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券與企業(yè)專(zhuān)項(xiàng)債券各自發(fā)揮所長(zhǎng)，有利于形成地方政府債券與企業(yè)專(zhuān)項(xiàng)債券相對(duì)接、相平衡的投融資格局。

正文

在融資平臺(tái)公司剝離政府融資職能、城投債脫離“政府信用”背書(shū)的形勢(shì)下，地方政府必須主動(dòng)尋求融資方式上的轉(zhuǎn)變。本文認(rèn)為，未來(lái)地方政府基礎(chǔ)設(shè)施融資將主要呈現(xiàn)三種方式：一是無(wú)收益的公益性項(xiàng)目將主要通過(guò)地方政府一般債券解決：二是有一定收益的公益性項(xiàng)目將通過(guò)地方政府專(zhuān)項(xiàng)債、PPP等方式解決；三是經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目主要以項(xiàng)目收益專(zhuān)項(xiàng)債、企業(yè)股權(quán)債權(quán)融資、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、項(xiàng)目融資等方式解決。根據(jù)43號(hào)文的精神，地方政府債未來(lái)將成為地方政府最主要的融資方式，而不斷轉(zhuǎn)型中的投融資平臺(tái)亦需充分利用企業(yè)專(zhuān)項(xiàng)債券等創(chuàng)新融資渠道，通過(guò)地方政府債券和企業(yè)專(zhuān)項(xiàng)債券的對(duì)接與平衡，在一定程度上滿(mǎn)足基礎(chǔ)設(shè)施投融資需求，并在此過(guò)程中帶動(dòng)自身的市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型。

2017年5月以來(lái)，財(cái)政部聯(lián)合相關(guān)主管部門(mén)，相繼下發(fā)地方政府土地儲(chǔ)備及收費(fèi)公路專(zhuān)項(xiàng)債券的試行管理辦法，這兩個(gè)領(lǐng)域作為政府性基金收入中來(lái)源較為穩(wěn)定的部分，率先作為我國(guó)地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券的試點(diǎn)，拉開(kāi)了中國(guó)版“市政債”的序幕。2017年8月2日，財(cái)政部網(wǎng)站公布了《關(guān)于試點(diǎn)發(fā)展項(xiàng)目收益與融資自求平衡的地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券品種的通知》（簡(jiǎn)稱(chēng)“89號(hào)文”），鼓勵(lì)有條件的地方立足本地區(qū)實(shí)際，積極探索在有一定收益的公益性事業(yè)領(lǐng)域分類(lèi)發(fā)行專(zhuān)項(xiàng)債券。隨著財(cái)政部地方政府專(zhuān)項(xiàng)債管理辦法的相繼實(shí)施，地方政府債務(wù)管理更加透明，投融資機(jī)制更加細(xì)化，政府債務(wù)管理更加規(guī)范。同時(shí)，因一同服務(wù)于基礎(chǔ)設(shè)施融資，有一些聲音表示出地方政府專(zhuān)項(xiàng)債對(duì)發(fā)改委企業(yè)專(zhuān)項(xiàng)債產(chǎn)生擠出效應(yīng)的隱憂(yōu)。本文重點(diǎn)從評(píng)級(jí)的視角，對(duì)比分析這兩項(xiàng)同名債券品種的區(qū)別與聯(lián)系，助力市場(chǎng)認(rèn)識(shí)名稱(chēng)類(lèi)似債券的實(shí)質(zhì)。

一、政策發(fā)展歷程解讀：財(cái)政部“劃重點(diǎn)”，發(fā)改委“授之漁”

在43號(hào)文和新預(yù)算法作為綱領(lǐng)性文件的引導(dǎo)下，財(cái)政部和發(fā)改委紛紛出臺(tái)政策，對(duì)地方政府舉債行為進(jìn)行具體的規(guī)范和約束，相繼推出專(zhuān)項(xiàng)債券的概念，而二者同名卻不同質(zhì)。僅從政策發(fā)展歷程可以看出，兩類(lèi)專(zhuān)項(xiàng)債券推出的初衷不同：財(cái)政部對(duì)地方政府專(zhuān)項(xiàng)債的政策指引以“防風(fēng)險(xiǎn)”為出發(fā)點(diǎn)，抓住項(xiàng)目收益為保障的還款來(lái)源的頂層設(shè)計(jì)，側(cè)重于以還款來(lái)源為抓手規(guī)范地方政府資金需求量大的領(lǐng)域，并逐漸向各基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域滲透；而發(fā)改委對(duì)企業(yè)專(zhuān)項(xiàng)債券的政策指引以“穩(wěn)增長(zhǎng)”為出發(fā)點(diǎn)，側(cè)重于引導(dǎo)社會(huì)資金進(jìn)入相關(guān)領(lǐng)域，深度下沉至產(chǎn)業(yè)及鎖定募集資金用途，由點(diǎn)及面，從而提升企業(yè)債服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。

財(cái)政部主導(dǎo)的專(zhuān)項(xiàng)債券，無(wú)疑是為了拓寬地方政府基礎(chǔ)設(shè)施融資的渠道，并使地方政府債務(wù)詳細(xì)化、透明化，引導(dǎo)形成以地方政府債券為主體的地方融資體系。發(fā)改委主導(dǎo)的專(zhuān)項(xiàng)債券，從指引上看，專(zhuān)項(xiàng)債券僅是限定投資方向，并未限制債券品種，因此不能狹隘地將專(zhuān)項(xiàng)債券等同于城投債券。而仔細(xì)研究發(fā)改委專(zhuān)項(xiàng)債券的政策發(fā)展歷程可以發(fā)現(xiàn)，部分品種的產(chǎn)業(yè)投向與城投平臺(tái)的主營(yíng)領(lǐng)域高度契合，如城市地下綜合管廊建設(shè)、城市停車(chē)場(chǎng)、雙創(chuàng)孵化、配電網(wǎng)建設(shè)改造等，這些領(lǐng)域也是迄今專(zhuān)項(xiàng)債券版圖的主要構(gòu)成部分；而戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、社會(huì)領(lǐng)域、農(nóng)村產(chǎn)業(yè)融合發(fā)展這三個(gè)領(lǐng)域，則是城投平臺(tái)易于轉(zhuǎn)型的領(lǐng)域，根據(jù)現(xiàn)有城投平臺(tái)成功轉(zhuǎn)型的案例來(lái)看，旅游、公用事業(yè)、城市運(yùn)營(yíng)等領(lǐng)域?yàn)槌峭掇D(zhuǎn)型前有一定基礎(chǔ)且轉(zhuǎn)型后容易作為主營(yíng)的方向，剛好與這三類(lèi)專(zhuān)項(xiàng)債券扶持的產(chǎn)業(yè)一致。根據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2019年-2020年為城投債的集中到期的時(shí)點(diǎn)，充分應(yīng)用發(fā)改委專(zhuān)項(xiàng)債券，提前做好資金安排，可以有效防范城投債集中兌付的風(fēng)險(xiǎn)。

表1 地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券與企業(yè)專(zhuān)項(xiàng)債券政策發(fā)展歷程

資料來(lái)源：財(cái)政部，發(fā)改委，wind 鵬元整理

僅從政策的規(guī)范和定義上來(lái)看，名稱(chēng)相同的專(zhuān)項(xiàng)債券，二者具有一定的相似性：1、均可服務(wù)于基礎(chǔ)設(shè)施投融資；2、募集資金用途均用于特定的產(chǎn)業(yè)，與特定的項(xiàng)目相聯(lián)系。

然而，二者的區(qū)別也很明顯。

1、發(fā)行主體及使用主體不同。作為利率債，地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券由省、自治區(qū)、直轄市政府發(fā)行，募集資金可由發(fā)行的省級(jí)政府及其部門(mén)使用，也可通過(guò)轉(zhuǎn)貸的方式提供給市縣政府使用，當(dāng)前的轉(zhuǎn)貸機(jī)制上存在不順暢，或易出現(xiàn)與“融資成本與信用水平相一致原則”背離的情況；而企業(yè)專(zhuān)項(xiàng)債券為信用債，其發(fā)行和使用主體均為企業(yè)，包括融資平臺(tái)公司和產(chǎn)業(yè)公司，而隨著城投平臺(tái)與政府信用的嚴(yán)格隔離，企業(yè)專(zhuān)項(xiàng)債券更多地表現(xiàn)為企業(yè)的市場(chǎng)化融資行為。

2、發(fā)行額度方面，地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券納入地方政府預(yù)算管理，作為地方政府債務(wù)的一部分，發(fā)行額度受年度專(zhuān)項(xiàng)債券額度限制；而專(zhuān)項(xiàng)債額度由國(guó)務(wù)院和財(cái)政部來(lái)制定，發(fā)債額度受到一定限制。對(duì)于企業(yè)專(zhuān)項(xiàng)債來(lái)說(shuō)，累計(jì)債券余額一般要受到公司凈資產(chǎn)40%的限制；符合項(xiàng)目收益?zhèn)鶚?biāo)準(zhǔn)的企業(yè)專(zhuān)項(xiàng)債券，則可以不受凈資產(chǎn)40%的限制。因此，企業(yè)可以根據(jù)自身凈資產(chǎn)狀況來(lái)確定發(fā)債額度，相比有一定靈活度。

3、募集資金用途亦有差別。地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券募集資金只可用于專(zhuān)項(xiàng)建設(shè)領(lǐng)域，目前包括土地儲(chǔ)備和收費(fèi)公路建設(shè)；而企業(yè)專(zhuān)項(xiàng)債券除可用于專(zhuān)項(xiàng)建設(shè)領(lǐng)域外，部分品種允許企業(yè)使用不超過(guò)50%的募集資金用于償還銀行貸款和補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金，如戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)、雙創(chuàng)孵化、配電網(wǎng)建設(shè)改造、綠色債券等專(zhuān)項(xiàng)債券。

4、償債資金來(lái)源不同，這是二者最本質(zhì)的差別。地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券償債來(lái)源于對(duì)應(yīng)的政府性基金收入及專(zhuān)項(xiàng)收入，以期實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目收益與融資的自求平衡；而企業(yè)專(zhuān)項(xiàng)債券的償債資金來(lái)源未做強(qiáng)制性要求，可以來(lái)自募投項(xiàng)目收益，亦可來(lái)自融資主體運(yùn)營(yíng)收入。

表2 地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券與企業(yè)專(zhuān)項(xiàng)債券差異對(duì)比

二、當(dāng)前政策環(huán)境下專(zhuān)項(xiàng)債券的評(píng)級(jí)關(guān)注點(diǎn)

根據(jù)政策分析，地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券和以城投公司為主體的企業(yè)專(zhuān)項(xiàng)債券均可應(yīng)用于基礎(chǔ)設(shè)施融資領(lǐng)域，上一節(jié)從債券要素來(lái)看，二者的發(fā)債主體、償債來(lái)源、資金用途等方面存在不同；本節(jié)從評(píng)級(jí)的視角，對(duì)兩種專(zhuān)項(xiàng)債券的評(píng)級(jí)關(guān)注點(diǎn)進(jìn)行比較分析。

（一）地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券評(píng)級(jí)關(guān)注點(diǎn)：主要取決于項(xiàng)目所產(chǎn)生的政府性基金收入或?qū)ｍ?xiàng)收入的穩(wěn)定性和充足性，同時(shí)輔以地方政府主體信用評(píng)價(jià)

我國(guó)地方政府項(xiàng)目收益專(zhuān)項(xiàng)債，類(lèi)似于美國(guó)市政收益?zhèn)?，因償債?lái)源為對(duì)應(yīng)的政府性基金收入及專(zhuān)項(xiàng)收入，則要求專(zhuān)項(xiàng)債券籌集資金建設(shè)的項(xiàng)目，應(yīng)當(dāng)能夠產(chǎn)生持續(xù)穩(wěn)定、反映為政府性基金收入或?qū)ｍ?xiàng)收入的現(xiàn)金流，且現(xiàn)金流應(yīng)當(dāng)能夠覆蓋專(zhuān)項(xiàng)債券還本付息，強(qiáng)調(diào)的是債券與項(xiàng)目的對(duì)應(yīng)；同時(shí)，其發(fā)行和償還主體均為地方政府，地方政府對(duì)項(xiàng)目和債務(wù)的管理能力直接關(guān)系到專(zhuān)項(xiàng)債券的還本付息，因此一般從地方財(cái)政實(shí)力和政府治理水平兩個(gè)方面進(jìn)行考察。所以，地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券信用評(píng)級(jí)的關(guān)注點(diǎn)，主要取決項(xiàng)目所產(chǎn)生的政府性基金收入或?qū)ｍ?xiàng)收入的穩(wěn)定性和充足性，同時(shí)輔以地方政府主體信用評(píng)價(jià)。其中，地方政府的履約能力，主要關(guān)注地區(qū)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)、地方政府財(cái)政實(shí)力、政府債務(wù)狀況以及政府治理水平這四個(gè)方面，對(duì)于兩個(gè)領(lǐng)域的專(zhuān)項(xiàng)債券，償債資金為政府性基金收入中的國(guó)有土地使用權(quán)出讓金收入及車(chē)輛通行費(fèi)收入，關(guān)注償債資金對(duì)債券的償還保障程度。

1、政府信用狀況：

（1）地區(qū)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)

地區(qū)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)主要通過(guò)經(jīng)濟(jì)規(guī)模與增速及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)進(jìn)行定量反映。其中，經(jīng)濟(jì)規(guī)模與增速能夠可靠地反映地方政府的稅基潛力，通常而言，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的稅基往往較大，自有財(cái)政收入來(lái)源也更為穩(wěn)定可靠；拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的三大要素占比，對(duì)區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的持續(xù)性和穩(wěn)定性的影響不同。一般而言，第一產(chǎn)業(yè)占比較高的地區(qū)創(chuàng)造稅收收入的能力較弱；相反，第二和第三產(chǎn)業(yè)占比較高的地區(qū)創(chuàng)造稅收收入的能力較強(qiáng)。

（2）地方政府財(cái)政實(shí)力

財(cái)政收入規(guī)模與結(jié)構(gòu)是衡量財(cái)政實(shí)力的最直接指標(biāo)，一般而言，地方政府財(cái)政收入規(guī)模越大，其財(cái)政實(shí)力就越強(qiáng)；而財(cái)政收入結(jié)構(gòu)越合理，其財(cái)政穩(wěn)定性就越強(qiáng)。另外，財(cái)政支出靈活性在地方政府面臨外部壓力時(shí)尤為重要，如果地方政府財(cái)政具有很強(qiáng)的靈活性，其在面對(duì)諸如經(jīng)濟(jì)下滑等外部沖擊時(shí)更可能有能力調(diào)整其收入或支出，以維持其償債能力。

（3）政府債務(wù)狀況

財(cái)政收入是地方政府債務(wù)償還的最直接保障，地方政府所擁有的可變現(xiàn)資產(chǎn)也形成對(duì)債務(wù)的保障，因此，對(duì)于償債能力的評(píng)估時(shí)重點(diǎn)考察地方政府是否有足夠的財(cái)政收入和/或資產(chǎn)支撐債務(wù)。評(píng)價(jià)指標(biāo)為債務(wù)率、償債率和資產(chǎn)負(fù)債率。同時(shí)，如果地方政府擁有較強(qiáng)的外部融資能力，則內(nèi)部的流動(dòng)性將更加充裕，其債務(wù)周轉(zhuǎn)壓力或流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)較小。

（4）政府治理水平及對(duì)下級(jí)政府的財(cái)政約束力

因地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券只能由省級(jí)政府舉借及償還，地市級(jí)相關(guān)融資需求須通過(guò)省級(jí)政府轉(zhuǎn)貸實(shí)現(xiàn)，但項(xiàng)目的資產(chǎn)和收益管理責(zé)任均由地市級(jí)政府承擔(dān)，那么省級(jí)政府對(duì)下級(jí)政府的財(cái)政約束力將直接影響到債券的償付情況。

2、償債資金償還保障程度：

對(duì)于目前兩類(lèi)試點(diǎn)領(lǐng)域的專(zhuān)項(xiàng)債券，償債資金來(lái)源主要為車(chē)輛通行費(fèi)收入和土地出讓收入。首先，結(jié)合募投項(xiàng)目可行性研究報(bào)告，比照周邊類(lèi)似項(xiàng)目歷年收入，對(duì)募投項(xiàng)目可實(shí)現(xiàn)收入進(jìn)行測(cè)算；如果募投項(xiàng)目預(yù)計(jì)可實(shí)現(xiàn)的收入對(duì)項(xiàng)目總投資的覆蓋程度較弱，考察從該項(xiàng)目單位多種經(jīng)營(yíng)收入調(diào)入專(zhuān)項(xiàng)收入彌補(bǔ)的可能性，如仍不足以?xún)斶€本息時(shí)，考察將通過(guò)統(tǒng)籌其他財(cái)政資金償還的可能性。

（二）發(fā)改委專(zhuān)項(xiàng)債券評(píng)級(jí)關(guān)注點(diǎn)：以區(qū)域經(jīng)濟(jì)和財(cái)政實(shí)力為輔，以城投公司盈利能力為主

由發(fā)改委主管的企業(yè)專(zhuān)項(xiàng)債券，旨在引導(dǎo)資金扶持相關(guān)產(chǎn)業(yè)，迄今已推出11類(lèi)品種。其中，城市地下綜合管廊建設(shè)、城市停車(chē)場(chǎng)建設(shè)、雙創(chuàng)孵化、養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、配電網(wǎng)建設(shè)改造六類(lèi)領(lǐng)域，因其與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的緊密度，恰好契合城投公司的融資需求，而這幾類(lèi)也已成為專(zhuān)項(xiàng)債券發(fā)行量最多的品種。其中與城投公司融資需求相契合的專(zhuān)項(xiàng)債券品種，均允許使用不超過(guò)50%的募集資金來(lái)補(bǔ)充流動(dòng)資金或償還銀行貸款，在償債來(lái)源方面，既可以來(lái)自募投項(xiàng)目收益，亦可來(lái)自融資主體運(yùn)營(yíng)收入，因此債券的信用狀況則受到發(fā)債主體的影響。所以在考察項(xiàng)目所產(chǎn)生的現(xiàn)金流同時(shí)，主要關(guān)注發(fā)債主體的信用質(zhì)量和償債能力、增信措施的效果和項(xiàng)目現(xiàn)金流的穩(wěn)定性。

1、發(fā)行人償債能力

在逐步剝離政府融資職能的過(guò)程中，城投平臺(tái)的盈利能力從根本上決定其償債能力，經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的比重及多元化經(jīng)營(yíng)策略的制定和實(shí)施是現(xiàn)階段影響城投公司盈利能力的決定性因素。同時(shí)，雖然地方政府為平臺(tái)債務(wù)提供兜底的保障猛然弱化，但二者間長(zhǎng)久以來(lái)形成的關(guān)系較為復(fù)雜，地方政府對(duì)融資平臺(tái)的依賴(lài)程度依然比較大，相應(yīng)的給予的支持意愿也較強(qiáng)，因此城投公司的償債保障很大程度上受到地方政府財(cái)力的影響，應(yīng)考察地方政府財(cái)力對(duì)城投平臺(tái)信用水平的影響。

2、增信措施

因?qū)ｍ?xiàng)債券高度關(guān)聯(lián)具體產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，其增信措施也更為豐富和細(xì)化。例如契合城投平臺(tái)的這6類(lèi)債券品種，因未來(lái)收益權(quán)的穩(wěn)定連續(xù)和供應(yīng)鏈下游企業(yè)資質(zhì)優(yōu)良，可嘗試探索停車(chē)設(shè)施產(chǎn)權(quán)、專(zhuān)項(xiàng)經(jīng)營(yíng)權(quán)、預(yù)期收益、應(yīng)收售電款、電網(wǎng)資產(chǎn)收益權(quán)、裝備制造企業(yè)以對(duì)資質(zhì)優(yōu)良且無(wú)不良信用記錄的企業(yè)應(yīng)收賬款等為專(zhuān)項(xiàng)債券提供抵質(zhì)押擔(dān)保。對(duì)創(chuàng)新型增信方式帶來(lái)的現(xiàn)金流評(píng)估，及其對(duì)專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)的抵質(zhì)押擔(dān)保效果的衡量，為評(píng)級(jí)視角下的關(guān)注要點(diǎn)。

3、項(xiàng)目現(xiàn)金流

雖然目前對(duì)專(zhuān)項(xiàng)債券的項(xiàng)目收益無(wú)硬性要求，但在城投公司業(yè)務(wù)普遍較為單一、盈利能力較為薄弱的形式下，項(xiàng)目本身未來(lái)現(xiàn)金流的可靠性仍為重要的評(píng)級(jí)關(guān)注點(diǎn)。

三、從存量看專(zhuān)項(xiàng)債券離純粹項(xiàng)目收益?zhèn)卸噙h(yuǎn)？

項(xiàng)目收益?zhèn)奶卣鳎阂皇琼?xiàng)目收益?zhèn)男庞弥С种饕獊?lái)自對(duì)項(xiàng)目未來(lái)收益的預(yù)期，而非完全依賴(lài)于項(xiàng)目主體的資信水平；二是項(xiàng)目收益?zhèn)鶎?shí)行嚴(yán)格的賬戶(hù)管理，專(zhuān)款專(zhuān)用；三是項(xiàng)目資金封閉運(yùn)行，有效阻隔來(lái)自企業(yè)其他方面的風(fēng)險(xiǎn)傳遞。根據(jù)項(xiàng)目收益?zhèn)鶅?nèi)涵，理論上的項(xiàng)目收益?zhèn)兇庥身?xiàng)目公司發(fā)行，發(fā)起人為募投項(xiàng)目的建設(shè)運(yùn)營(yíng)設(shè)立項(xiàng)目公司，募投項(xiàng)目為項(xiàng)目公司唯一主體項(xiàng)目，項(xiàng)目建設(shè)運(yùn)營(yíng)資金完全封閉運(yùn)行，項(xiàng)目建成后運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流是主要償債來(lái)源。

而被業(yè)界普遍稱(chēng)作“中國(guó)版市政債”的地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券，其實(shí)質(zhì)與美國(guó)市政債范疇下的收益?zhèn)?lèi)似，主要依賴(lài)項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)期現(xiàn)金流入進(jìn)行還本付息。從存量專(zhuān)項(xiàng)債券的信息披露文件中可以直觀看出，募集資金用于的地區(qū)、具體地塊、高速公路項(xiàng)目，為未來(lái)地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券的發(fā)行更加市場(chǎng)化做下鋪墊，其評(píng)級(jí)和投資關(guān)注點(diǎn)將更加傾斜于項(xiàng)目收益現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)。但是考慮到在償債來(lái)源方面，如果項(xiàng)目收益來(lái)源無(wú)法償還，可以由政府相應(yīng)的公益性項(xiàng)目單位調(diào)入專(zhuān)項(xiàng)收入彌補(bǔ)，這也使得專(zhuān)項(xiàng)債信用水平仍然受到地方政府信用的支撐。目前試點(diǎn)的土地儲(chǔ)備專(zhuān)項(xiàng)債和收費(fèi)公路專(zhuān)項(xiàng)債的資金來(lái)源和償還均是專(zhuān)款專(zhuān)用，項(xiàng)目的針對(duì)性較強(qiáng)，但由于省級(jí)政府向下級(jí)政府轉(zhuǎn)貸的機(jī)制或存不暢，仍需持續(xù)關(guān)注資金使用情況及償債資金實(shí)現(xiàn)的日常動(dòng)態(tài)。

截至2017年8月20日，企業(yè)專(zhuān)項(xiàng)債券共發(fā)行192只，規(guī)模合計(jì)2,383.6億元，主要覆蓋六大類(lèi)專(zhuān)項(xiàng)債品種，如圖1及圖2所示。其中，城市停車(chē)場(chǎng)建設(shè)專(zhuān)項(xiàng)債券發(fā)行數(shù)量最多、規(guī)模最大；此外，由陜西金融控股集團(tuán)發(fā)行的48億元的首只債轉(zhuǎn)股專(zhuān)項(xiàng)債券，已于2017年5月獲國(guó)家發(fā)改委審批。另外，雖然專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行指引中明確鼓勵(lì)具有穩(wěn)定償債資金來(lái)源的項(xiàng)目，可按照融資——投資建設(shè)——回收資金封閉運(yùn)行的模式，開(kāi)展項(xiàng)目收益?zhèn)圏c(diǎn)，但在這192只專(zhuān)項(xiàng)債券中，僅有8只為項(xiàng)目收益?zhèn)?，其?只為城市停車(chē)場(chǎng)建設(shè)專(zhuān)項(xiàng)債券，1只為綠色債券，1只為城市地下綜合管廊建設(shè)專(zhuān)項(xiàng)債券?？梢?jiàn)，在城市停車(chē)需求和政策的鼓勵(lì)下，停車(chē)場(chǎng)以其收費(fèi)現(xiàn)金流相對(duì)的優(yōu)勢(shì)，成為專(zhuān)項(xiàng)債券中依托項(xiàng)目收益發(fā)行的先行者，綠色產(chǎn)業(yè)也在逐步探索項(xiàng)目收益類(lèi)債券的發(fā)行空間。但整體來(lái)講，其余債券普遍使用30%-50%的募集資金補(bǔ)充流動(dòng)資金，未能實(shí)現(xiàn)資金在項(xiàng)目融資和收益中的閉環(huán)流轉(zhuǎn)。企業(yè)專(zhuān)項(xiàng)債券大規(guī)模擺脫對(duì)主體信用的依賴(lài)，依托項(xiàng)目收益來(lái)實(shí)現(xiàn)融資尚需時(shí)日。

四、總結(jié)

本文認(rèn)為，通過(guò)發(fā)行地方政府專(zhuān)項(xiàng)債實(shí)現(xiàn)一定程度的融資權(quán)力上收，有助于防范地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但由于城投平臺(tái)存量債務(wù)龐大，徹底卸任地方政府投融資職能的過(guò)程難以一蹴而就，發(fā)改委企業(yè)專(zhuān)項(xiàng)債可作為城投平臺(tái)的續(xù)命神器和轉(zhuǎn)型的物質(zhì)基礎(chǔ)，有針對(duì)性地引導(dǎo)資金流向與基礎(chǔ)設(shè)施相關(guān)的產(chǎn)業(yè)建設(shè)，不斷靠近地方國(guó)企履職的同時(shí)，也能夠防范城投平臺(tái)爆發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。無(wú)論從政策指引還是評(píng)級(jí)關(guān)注點(diǎn)來(lái)說(shuō)，相同名為專(zhuān)項(xiàng)債券的二者存在著巨大的差異，從一定程度上來(lái)講，地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券或許擠壓了城投平臺(tái)在土地儲(chǔ)備和收費(fèi)公路領(lǐng)域的投融資，但擺脫對(duì)土地和重資產(chǎn)的依賴(lài)，更有利于城投平臺(tái)的轉(zhuǎn)型和發(fā)展。

2015年-2020年這五年間，將是我國(guó)地方債發(fā)行的高峰期，同時(shí)也是各類(lèi)企業(yè)專(zhuān)項(xiàng)債券創(chuàng)新推出、合理利用的高峰期，這不僅僅是為了替代失去了政府擔(dān)保的“城投債”，更是政府投融資體制改革轉(zhuǎn)型的主要抓手。通過(guò)企業(yè)專(zhuān)項(xiàng)債券融資，對(duì)接原平臺(tái)公司債務(wù)，實(shí)現(xiàn)對(duì)傳統(tǒng)城投債的替代，與地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券齊頭并進(jìn)，有利于形成地方政府債券與企業(yè)專(zhuān)項(xiàng)債券相對(duì)接、相平衡的投融資格局。

本文關(guān)鍵字：專(zhuān) 查看更多