地方專項債認識四大誤區

7月23日，國務院常務會議提出要加快新增專項債的發行。8月14日，財政部公布的《關于做好地方政府專項債券發行工作的意見》，該意見要求：加快專項債券發行進度，各地至9月底累計完成新增專項債券發行比例原則上不得低于80%，剩余的發行額度應當主要放在10月份發行。一時間，專項債成為一個熱議話題，其中不乏疑問和誤解，本文就地方專項債的問題做了一些分析和梳理。

誤區一：加速推行地方債的發行又是一波大放水

今年新增專項債額度為1.35萬億元，截至9月30日，新增地方政府專項債券發行量達到1.28萬億元。“最近花很多時間忙地方政府債的發行工作，其他工作都有點顧不上。”某省分行行長對記者表示。

于是，一些輿論開始興起，為何是在下半年政府打開了資金的“閘門”？現在中國經濟困境與2008年出臺的“4萬億刺激計劃”之前的情況有些相似，政府是否再來一次貨幣放水，通過基建大躍進，再搞一次經濟大刺激？

一位財政人士向記者解釋，上述內容是對專項債發行的一種偏誤。其實下半年以來財政部加快地方專項債的發行工作完全與預算法有直接關系，還與

全國人大制度和地方人大召開的時間有關系。

我國新預算法第35條規定，地方政府債務可以在國務院確定的限額內，通過發行地方政府債券的方式來籌措資

金。舉借債務的總規模，由國務院報全國人民代表大會，由全國人民代表大會常務委員會批準。參照國際通行做法，按照新預算法有關規定，我國對地方政府債務余額實行限額管理。新預算法建立了“借、用、還”相統一的地方政府舉債融資機制，是防范道德風險的法律保障。根據預算法的要求，地方政府債務限額的審批是由全國人大審批。經全國人大批準的預算，非經法定程序，不得調整。各級政府、各部門、各單位的支出必須以經批準的預算為依據，未列入預算的不得支出。

眾所周知，每年3月初召開全國兩會，3月20日左右全國兩會結束。而在這之前，地方兩會是在12月底召開，根據預算法的要求，為避免舉債行為”基數化”,地

方兩會不能編列債務預算，依法需要等到全國人大預算審批之后，再做預算調整。因此地方兩會申報預算調整最快也要3月底，或者順延到5月份（按照人大常

委會會議制度規定人大常委會每兩個月召開一次）。地方財政部門得到批復后，一般會在5月份發債，或稍微推遲一點到6月份。尤其今年國內外多次因素疊加，導致上半年我國的專項債券發行進度偏慢。綜上所述，我國的債務預算制度是與法律程序相吻合的，但是法律程序與我國中央和地方的實際預算執行存在客觀時滯，相應導致了大量專項債券發行集中到了下半年，會被外界誤認為“突擊發債搞刺激”。

另外，這種大規模的專項債發行和4年前的經濟大刺激不一樣，中國財政科學研究院研究員樊軼俠在接受本刊采訪時認為，這次的“刺激”更注重提高投資效

率。如借助財政金融政策的搭配，金融助力地方專項債順利發行，以促進基建投資增長，避免政策在執行當中打折扣。另外，國家高度重視控制政府債務成本。通過對債務舉借與資產形成、當前成本與未來收益的動態評估，促進債務風險與預期收益的匹配，以提高債務資金使用效率。

“但是，專項債發行進度顯著滯后于一般債券。專項債遇冷的原因是多方面的，其中最重要的原因是選擇項目、設計債券發行額度和發行方案要求專業性強、程序較復雜，地方政府實操存在難度。再者，專項債頻現項目“打包”，即單只專項債券包含多個項目，項目之間立案、建設、移交等進度等都不同步，風險并未完全隔離，債券償還的資金來源有可能模糊或存在爭議。”樊軼俠說道。

誤區二：地方債務風險如此之高，還要逼著地方舉債

近年來，我國政府一直致力于打造從債務限額管理、預算管理、風險評估和預警，到風險事件應急處置、債務違約分類處置、完善監督體系等“全鏈條”地方債風險管理。“堵后門”剝離融資平臺公司政府融資職能、堅決制止地方政府變相舉債融資。上述財政人士認為，國家下大力氣堵住各種不規范融資，原因之一是這種不規范融資本身就是違反法律，法律規定地方政府舉債只能發行地方政府債券；原因之二是這些不規范的融資不透明，成本高。不透明最大的問題是會帶來風險，風險都是來自不確定性，債權人和債務人都不確定。即便某一個地方能夠明確債權人和債務人，但就全國范圍來看，遲早會帶來連鎖反應。 

因此，我國的政策是要適時“開前門”，構建規范的地方政府舉債融資機制，按照法律要求公開透明的發債。“不是財政部逼著地方舉債，而是加快預算執行的一個結果，對既定預算來講就是加快預算支出，對債務資金來講就是發債。”上述財政人士告訴記者，“不能把非法和合法行為混淆，完全不讓地方政府舉債,既不符合代際公平原則,也不現實。”并且從地方政府債務的風險角度看，其基本可控。截止到今年7月底，官方公布的地方政府債務余額是17.16萬億，而2018年全國人大批準的限額是21.99萬億，按照債務率和赤字率計算，并不算高。目前規模較大，風險難控的是地方政府違法違規或變相舉借的隱性債務。

樊軼俠表示，財政部印發的《關于試點發展項目收益與融資自求平衡的地方政府專項債券品種的通知》，其本意是打開“前門”，保障重點領域合理融資需求，加強地方隱性債務管控。在法定專項債務限額內，試點發行項目收益專項債券既與現行地方政府債務限額管理、預算管理政策高度銜接，又在規模管理、項目要求、發行方式、信息披露方面具有鮮明的特點，從規范地方舉債行為的角度其實是有非常積極的意義。

誤區三：地方專項債的風險權重從20%調整為0%，是否違背國際慣例？

為了配合72號文所提到的加快地方政府債發行，金融監管部門可能把商業銀行的地方債風險權重從20%調降至零。

上述財政人士告訴記者：“地方債發行有20%的風險權重一定程度上值得商榷，金融監管部門從國際慣例出發無可厚非，但對我們國家而言，地方債管理的法律制度基礎與國際上不盡相同。新預算法35條規定省級政府是發債主體，而不是市縣,財政實力雄厚,違約概率極低,即便是美國州政府也很少有地方債違約的,違約的更多體現為州以下地方政府。我國東部省份經濟發達，財力充裕。而中西部省份雖然財力比較低，但是有中央轉移支付作為支撐，所以對于省級政府來講，風險權重基本為零。”

據了解，根據《商業銀行資本管理辦法（試行）》的相關規定，銀行資本充足率不得低于既定下線，也就是在總資本既定情況下，銀行風險資本總和不得超過既定量。地方債風險權重調低后，在總資本不變情況下，銀行可投資地方債總量增加。地方債風險權重調至零，意味著在風險資產占比上，地方債將享受與國債、國開債同等待遇。地方債收益率高于后兩者，對銀行吸引力預計將顯著提升。

樊軼俠說：“這個做法挺好，監管層應該加緊推動地方專項債發行、認購、承銷、信息披露等方面的機制建設，這樣有助于將刺激投資、發揮積極政策效力與規范地方舉債行為緊密相連。同時，財政金融部門加強協同配合，降低債務融資成本、提高發行效率，保障了債券市場的平穩運行。”

一位銀行業內人士告訴記者，銀行是地方債最大買家，地方債80%資金來自銀行。上述政策一旦實施將對地方債帶來重大利好。

誤區四：上浮40個基點的收益率，意義何在？

財政部對商業銀行投標利率下限進行指導，要求地方債承銷商投標利率較相同期限國債前五日均值至少上浮40個基點，財政部為什么要這樣做？

眾所周知，債券收益率水平和債券的信用等級有著直接關系。國債屬于主權債券也叫金邊債券，信用等級最高。然后是地方政府債券也叫銀邊債券，屬于次主權債券。企業信用不如前兩者，企業債券的信用等級最低。而債券的信用等級與債券收益率成反比關系，信用等級越高，債券發行利率越低。所以債券收益率水平從高到低的順序應該是企業債、地方債、國債。從中看出，地方政府債券的定價要有一個區間，它會比國債發行收益率高，比企業的發行收益率要低。

一直以來，地方政府領導存在一種偏誤，覺得本省的收益率高，就會被認為信用等級不好，這是關乎面子問題。在這種互相攀比收益率高低的錯誤思想引導下，不少地方政府會采取行政手段用國庫存款來和銀行做交換。地方政府會答應銀行把國庫存款存放在這里，并且少算一些利息，然后要求銀行購買地方債的利息降下來。銀行為了吸收存款，也愿意做這樣的交換。這種利益的交換導致很多地方政府債券的利率緊貼著國債，甚至有的地方債利率與國債持平。

這種行政交易手段會讓地方債的發行出現兩個后果：一是地方債的價格長期以來沒有真正市場化，沒有體現出其真實的價格；二是把地方債的投資群體限制在銀行范圍，其他的投資者，比如保險，或者個人投資者會因為交易價格不劃算而拒絕購買地方債。

“地方債收益率的高低要讓市場化來決定和檢驗。省與省之間比較地方債利率沒有意見,因為經濟發展水平、財力差異決定了各省地方債利率必然存在差異，否則肯定存在非市場因素干預。即便要比較地方債發行的利率成本，應當和本地區過去不規范的舉債行為作比較，比如某個地區不規范舉債的收益率是10.5%，通過正規發債后變成4%左右，這樣收益率大幅度減少。綜合多種因素將地方債收益率拉到40bp后，國債的價格和地方債的價格就有了區間，雖然也不

是完全市場化，但是比原來的價格要合理得多?，F在，每個省的收益率都體現出了信用差異。有的省信用風險高，收益率就高，反之亦然。”但是，也有專家表示，地方債發行雖然體現出地區信用差異，但還沒有特別明顯區別，沒有看出價格梯度。另外，國庫現金存放的價格是由人民銀行規定的，這個價格完全非市場化的，人為壓低后地方政府覺得“吃虧”了，所以想通過“財政存款”的手段“壓低”地方債發行利率找回來一點利益。想要推動地方債利率市場化改革，并非財政部單向發力，而是需要人民銀行等各部門聯動起來。

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