疫情下的中國經濟：一個好消息與四個挑戰

時間進入2020年之后，大事迭發，新型肺炎更是全球矚目。黑天鵝成群起飛之時，2020年中國經濟形勢將會如何？

本來，2019年底經濟似乎顯露出一絲企穩曙光，一些樂觀人士已經開始（再次）談論“經濟復蘇”。不過，根據我們的量化宏觀經濟預測模型，這一期待本來就過分樂觀。

當我們談論經濟趨勢，最淺白的思路是看各種經濟數據本身的勢頭；自然，這免不了被數據噪音玩弄，陷于迷霧不能自拔。其次是留意到經濟數據背后的周期規律，或者與歷史走勢進行相似性比較分析，據此做出推論。這一思路有提升，也不時能夠對未來進行正確的預測，缺點則在于“知其然不知其”，未能意識到周期只是結果不是原因，更多時候陷于“刻舟求劍”的窘境。第三種思路則留意到經濟數據背后的供需行為，從供應端與需求端自身遵循的規律來預判未來。同樣地，這一思路的缺點在于，未能理解供需變化本身，只是更深層次動力學結構的后果而已。

什么才是決定周期、甚至周期背后的供需變動的動力學結構原因？歸根到底，是三大經濟組織——政府、企業、家庭——在既定游戲規則與回報矩陣約束下的資產負債表行為。

從這個角度分析，很容易判斷，即使沒有2020年1月以來的新型肺炎疫情的沖擊，2020年的中國經濟也將陷入苦戰；壞消息是，疫情在中國經濟最脆弱的時刻突然爆發，苦戰勢必演變為血戰。

讓我們來看看，2020年中國經濟的1個好消息與4個壞消息。

好消息是，2020年中國的外貿形勢將會好轉，體現為進出口增速轉正，其中進口增速將會高于出口增速。美國經濟在過去幾年展現了強勁的勢頭，尤其是特朗普的減稅政策，令設備開支周期大幅度延長，推動美國經濟迎來持續的就業增長、工資增長、以及建立在需求基礎上的經濟增長。這一勢頭在2019年開始減弱，我們預計在2020年將會繼續減弱，但幅度有限，部分原因在于美國房地產市場正在享受自己的興旺周期。在美國經濟減速有限的背景下，歐洲、日本經濟各有分化，但都不會太弱，塑造了2020年全球貿易的基本勢態。

在這一背景下，2020年初中美及時地達成了第一階段貿易協議，意義十分重大。這一協議終止了中美貿易沖突全面化、急劇化的趨勢，延緩了全球產業資本移出中國的速度，為中國進出口恢復增長奠定了良好基礎。我們的模型預計，2020年中國進口將會小幅增長，出口也會增長，但可能幅度略低。這一好消息的意義十分重大，在疫情沖擊國內經濟的背景下，對外貿易將成為眾多中小型企業的救命稻草。

好消息之外，2020年更多的是挑戰，重點在4個方面。

第一個挑戰在于，小企業與第三產業將受到重大沖擊。

在2019年末展現出來的經濟企穩中，三條產業鏈起到關鍵作用，分別是汽車產業鏈、地產基建產業鏈與出口產業鏈。出口回穩的理由很明顯，汽車產業鏈則有深跌之后恢復性反彈性質，更加重要的實際上是地產基建產業鏈的回升。不過，仔細分析地產數據，情況并不令人樂觀。房地產建筑工程與安裝工程走勢明顯分化，前者大幅上升而后者深幅下滑；商品房期房銷售與現房銷售也出現分化，前者維持正增長而后者大幅負增長；這表明房地產漂亮數據背后，是房地產企業“搶施工、搶銷售”現象突出，疊加商品房庫存的再次走高，預示房地產投資熱潮難以維系。事實上，從家庭債務杠桿率現狀，我們不難判斷，中國房地產投資很可能已經越過其高點，未來相當長一段時間都將面臨迭次下滑的壓力。

這三個產業鏈的短期強勢表現抬升了去年底的經濟數據，推動了大型、尤其是中型企業PMI指數走高，然后小型企業狀況絲毫未見好轉。事實上，2019年12月小型企業PMI指數比上月下滑了2.2，下滑幅度遠高于歷史均值的0.6；作為對比，12月中型企業PMI指數比上月上升了1.9，高于歷史均值的0.3。

令人擔心的是，在這一背景之下，疫情打擊迎面撲來。從歷史經驗來看，疫情對小型企業的影響遠大于對大中型企業的影響。中國很多小企業本來就實力弱小、抗風險能力弱，這幾年苦苦掙扎求存之下，家底更薄，疫情引發的需求降低、成本上升、供應鏈紊亂等等困難，對不少小型企業來說不啻滅頂之災。

從行業層面而言，第三產業存在許多小企業，而疫情對第三產業的打擊遠大于第一產業與第二產業。17年前SARS疫情來襲時，2003年二季度第三產業同比增速比2002年底回落了2.6%，而同期GDP增速持平。2003年第三產業占GDP比例未42%，而現在已經上升到54%。這樣看來，本次疫情對經濟沖擊可能更大，第三產業中的小企業則是重災區。

第二個挑戰在于有效信貸需求不足。所謂有效信貸需求，是指擁有健康的資產負債表、未來能夠產生足夠高的現金流在覆蓋還本付息壓力的信貸需求。以這個條件來衡量，不論是家庭還是民企，都面臨2020年無法產生足夠有效信貸需求的狀況。

就家庭而言，我去年4月曾經在《“拐點論”破產的背后原因》中分析過，“從2009年開始，中國居民以極其驚人的速度擴張了自己的債務負擔，年均復合增速達到23%，差不多3.3年翻一倍……短短10年前，中國居民的債務負擔還不到發展中國家的平均水平，現在，如果計算償債支出占可支配收入之比，中國已經超越了日本、美國、韓國等全球償債比最高的一系列國家。”從那時到現在，家庭債務負擔進一步加重。

企業方面，“中國企業債務占GDP比例高居全球主要經濟體最高，到2018年3季度末高達152.9%（BIS數據），是美國、歐洲杠桿率的2倍左右。這一比例在2016年1季度末達到最高的161.8%，在隨后的去杠桿政策作用下有所回落。經過近期社融放量，兩年去杠桿成果一個季度喪失殆盡”，非政府債務杠桿率再創新高。事實上，中國民營企業近年來一直在降低杠桿率，債務增加完全是國企杰作。伴隨著疫情沖擊、投資回報率繼續下滑、不確定性增加，民企將會繼續其收縮勢態，新資產形成額將會持續低于企業利潤額（也就是說，從實體中不斷抽資）。如此，家庭與民企都將降低其加杠桿速度，2020年中國將再次迎來資產荒：有效需求不足之下，信貸增速將會繼續下滑，而制造業投資增速與民企投資增速都可能跌落至零線附近。就業密度最大的小型企業與服務業遭遇困境之后，失業形勢將比2019年惡化。

第三個挑戰在物價方面?？梢灶A期，上述背景下，央行將會執行更寬松的貨幣政策，廣義財政赤字占比也將逆轉之前的下滑勢態轉折上行，并帶動貨幣供應量增速上升。基建與國企投資可能逆勢上行，不過難以轉化為有效供給。這種狀況下，消費物價指數可能比預期更加頑固地停留于高位，難以快速降低到2%以下。

第四個挑戰在于資本市場。從2018年開始，企業債務違約率持續走高，2019年并無好轉。而隨著2020年經濟再度減速、利潤率再度下滑，企業債務違約率可能繼續走高，其中，房地產企業尤其需要關注；同時，地方政府財力吃緊的情況將會進一步惡化，地方政府債務違約也需要警惕。另一方面，經濟走弱之時人民幣匯率有貶值需要與壓力，央行的任務是維持這一貶值處于可控與有限的狀態。違約率提升、通脹高企與人民幣貶值壓力的一個后果，可能導致國債收益率走高。一般情況下，經濟低迷時候，實體經濟將呼吁降低利率，國債利率的走高將是一個壞消息。

四大挑戰重壓，應該怎么辦？實際上，上述四大挑戰并非對中國的最大挑戰，更大的挑戰其實在于民眾對于政府的信任。災難中的人禍，如果不能被真誠反省，不能開啟自下而上的問責機制，信心如何修復？其實答案是寫在教科書里的。只要回顧改革開放以來的經濟歷史，就不難得出結論：唯有真心實意的、市場化導向的、敲骨吸髓式的改革開放，才是中國戰勝困難的法寶。

在具體政策方面，應該注意如下幾點：

第一，財政與監管政策一定要多向小企業傾斜，要像愛惜眼睛一樣愛惜小企業，它們是中國經濟保持活力、創造就業最重要的力量，也是此次疫情中受創最深者。舉一個簡單例子，上海市人保局要求區內企業推遲復工，時間比國務院規定的假期多出一周，要求這一周內企業對上班職工支付雙倍工資。這樣的本位主義政策，無異于驅趕更多小企業歇業倒閉。諸如此類的政策要盡量避免，同時，應該推出力度更大的減稅減費政策，以“向下負責、向上問責”導向的治理改革，改進監管措施、改善營商環境、擴大行業準入。

第二，央行無疑會執行更加寬松的貨幣政策，不過一定要注意度。今年的通貨膨脹壓力不宜低估，央行政策需要留有余地。

第三，人民幣可能面臨貶值壓力，對此央行需要擔負起牧羊犬責任，既要順應這種壓力，也要管理這種壓力，確保貶值不會失控。

第四，基建與政府主導的投資會被青睞，但需要意識到，不能提供有效供給的投資，可能推升成本驅動型通貨膨脹，在今年的經濟環境中尤其有害。想依靠無效投資來人為抬升經濟數據，風險很大。為控制財政赤字規模，一切與民生無關的支出，都應該盡可能予以凍結或者削減。

第五，應該努力鞏固與美國的貿易協議，努力做好與美國的第二階段談判，不僅把它當做權宜之計，而且真心實意落實其中有利于中國改革開放傾向的變動。

災難中，我們更容易意識到，原來平凡安穩才是真正的幸福。

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