疫情下的中國(guó)經(jīng)濟(jì)：一個(gè)好消息與四個(gè)挑戰(zhàn)

時(shí)間進(jìn)入2020年之后，大事迭發(fā)，新型肺炎更是全球矚目。黑天鵝成群起飛之時(shí)，2020年中國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)將會(huì)如何？

本來(lái)，2019年底經(jīng)濟(jì)似乎顯露出一絲企穩(wěn)曙光，一些樂觀人士已經(jīng)開始（再次）談?wù)?ldquo;經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇”。不過(guò)，根據(jù)我們的量化宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)模型，這一期待本來(lái)就過(guò)分樂觀。

當(dāng)我們談?wù)摻?jīng)濟(jì)趨勢(shì)，最淺白的思路是看各種經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)本身的勢(shì)頭；自然，這免不了被數(shù)據(jù)噪音玩弄，陷于迷霧不能自拔。其次是留意到經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)背后的周期規(guī)律，或者與歷史走勢(shì)進(jìn)行相似性比較分析，據(jù)此做出推論。這一思路有提升，也不時(shí)能夠?qū)ξ磥?lái)進(jìn)行正確的預(yù)測(cè)，缺點(diǎn)則在于“知其然不知其”，未能意識(shí)到周期只是結(jié)果不是原因，更多時(shí)候陷于“刻舟求劍”的窘境。第三種思路則留意到經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)背后的供需行為，從供應(yīng)端與需求端自身遵循的規(guī)律來(lái)預(yù)判未來(lái)。同樣地，這一思路的缺點(diǎn)在于，未能理解供需變化本身，只是更深層次動(dòng)力學(xué)結(jié)構(gòu)的后果而已。

什么才是決定周期、甚至周期背后的供需變動(dòng)的動(dòng)力學(xué)結(jié)構(gòu)原因？歸根到底，是三大經(jīng)濟(jì)組織——政府、企業(yè)、家庭——在既定游戲規(guī)則與回報(bào)矩陣約束下的資產(chǎn)負(fù)債表行為。

從這個(gè)角度分析，很容易判斷，即使沒有2020年1月以來(lái)的新型肺炎疫情的沖擊，2020年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)也將陷入苦戰(zhàn)；壞消息是，疫情在中國(guó)經(jīng)濟(jì)最脆弱的時(shí)刻突然爆發(fā)，苦戰(zhàn)勢(shì)必演變?yōu)檠獞?zhàn)。

讓我們來(lái)看看，2020年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的1個(gè)好消息與4個(gè)壞消息。

好消息是，2020年中國(guó)的外貿(mào)形勢(shì)將會(huì)好轉(zhuǎn)，體現(xiàn)為進(jìn)出口增速轉(zhuǎn)正，其中進(jìn)口增速將會(huì)高于出口增速。美國(guó)經(jīng)濟(jì)在過(guò)去幾年展現(xiàn)了強(qiáng)勁的勢(shì)頭，尤其是特朗普的減稅政策，令設(shè)備開支周期大幅度延長(zhǎng)，推動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)迎來(lái)持續(xù)的就業(yè)增長(zhǎng)、工資增長(zhǎng)、以及建立在需求基礎(chǔ)上的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。這一勢(shì)頭在2019年開始減弱，我們預(yù)計(jì)在2020年將會(huì)繼續(xù)減弱，但幅度有限，部分原因在于美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)正在享受自己的興旺周期。在美國(guó)經(jīng)濟(jì)減速有限的背景下，歐洲、日本經(jīng)濟(jì)各有分化，但都不會(huì)太弱，塑造了2020年全球貿(mào)易的基本勢(shì)態(tài)。

在這一背景下，2020年初中美及時(shí)地達(dá)成了第一階段貿(mào)易協(xié)議，意義十分重大。這一協(xié)議終止了中美貿(mào)易沖突全面化、急劇化的趨勢(shì)，延緩了全球產(chǎn)業(yè)資本移出中國(guó)的速度，為中國(guó)進(jìn)出口恢復(fù)增長(zhǎng)奠定了良好基礎(chǔ)。我們的模型預(yù)計(jì)，2020年中國(guó)進(jìn)口將會(huì)小幅增長(zhǎng)，出口也會(huì)增長(zhǎng)，但可能幅度略低。這一好消息的意義十分重大，在疫情沖擊國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的背景下，對(duì)外貿(mào)易將成為眾多中小型企業(yè)的救命稻草。

好消息之外，2020年更多的是挑戰(zhàn)，重點(diǎn)在4個(gè)方面。

第一個(gè)挑戰(zhàn)在于，小企業(yè)與第三產(chǎn)業(yè)將受到重大沖擊。

在2019年末展現(xiàn)出來(lái)的經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)中，三條產(chǎn)業(yè)鏈起到關(guān)鍵作用，分別是汽車產(chǎn)業(yè)鏈、地產(chǎn)基建產(chǎn)業(yè)鏈與出口產(chǎn)業(yè)鏈。出口回穩(wěn)的理由很明顯，汽車產(chǎn)業(yè)鏈則有深跌之后恢復(fù)性反彈性質(zhì)，更加重要的實(shí)際上是地產(chǎn)基建產(chǎn)業(yè)鏈的回升。不過(guò)，仔細(xì)分析地產(chǎn)數(shù)據(jù)，情況并不令人樂觀。房地產(chǎn)建筑工程與安裝工程走勢(shì)明顯分化，前者大幅上升而后者深幅下滑；商品房期房銷售與現(xiàn)房銷售也出現(xiàn)分化，前者維持正增長(zhǎng)而后者大幅負(fù)增長(zhǎng)；這表明房地產(chǎn)漂亮數(shù)據(jù)背后，是房地產(chǎn)企業(yè)“搶施工、搶銷售”現(xiàn)象突出，疊加商品房庫(kù)存的再次走高，預(yù)示房地產(chǎn)投資熱潮難以維系。事實(shí)上，從家庭債務(wù)杠桿率現(xiàn)狀，我們不難判斷，中國(guó)房地產(chǎn)投資很可能已經(jīng)越過(guò)其高點(diǎn)，未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間都將面臨迭次下滑的壓力。

這三個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的短期強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)抬升了去年底的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，推動(dòng)了大型、尤其是中型企業(yè)PMI指數(shù)走高，然后小型企業(yè)狀況絲毫未見好轉(zhuǎn)。事實(shí)上，2019年12月小型企業(yè)PMI指數(shù)比上月下滑了2.2，下滑幅度遠(yuǎn)高于歷史均值的0.6；作為對(duì)比，12月中型企業(yè)PMI指數(shù)比上月上升了1.9，高于歷史均值的0.3。

令人擔(dān)心的是，在這一背景之下，疫情打擊迎面撲來(lái)。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，疫情對(duì)小型企業(yè)的影響遠(yuǎn)大于對(duì)大中型企業(yè)的影響。中國(guó)很多小企業(yè)本來(lái)就實(shí)力弱小、抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱，這幾年苦苦掙扎求存之下，家底更薄，疫情引發(fā)的需求降低、成本上升、供應(yīng)鏈紊亂等等困難，對(duì)不少小型企業(yè)來(lái)說(shuō)不啻滅頂之災(zāi)。

從行業(yè)層面而言，第三產(chǎn)業(yè)存在許多小企業(yè)，而疫情對(duì)第三產(chǎn)業(yè)的打擊遠(yuǎn)大于第一產(chǎn)業(yè)與第二產(chǎn)業(yè)。17年前SARS疫情來(lái)襲時(shí)，2003年二季度第三產(chǎn)業(yè)同比增速比2002年底回落了2.6%，而同期GDP增速持平。2003年第三產(chǎn)業(yè)占GDP比例未42%，而現(xiàn)在已經(jīng)上升到54%。這樣看來(lái)，本次疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)沖擊可能更大，第三產(chǎn)業(yè)中的小企業(yè)則是重災(zāi)區(qū)。

第二個(gè)挑戰(zhàn)在于有效信貸需求不足。所謂有效信貸需求，是指擁有健康的資產(chǎn)負(fù)債表、未來(lái)能夠產(chǎn)生足夠高的現(xiàn)金流在覆蓋還本付息壓力的信貸需求。以這個(gè)條件來(lái)衡量，不論是家庭還是民企，都面臨2020年無(wú)法產(chǎn)生足夠有效信貸需求的狀況。

就家庭而言，我去年4月曾經(jīng)在《“拐點(diǎn)論”破產(chǎn)的背后原因》中分析過(guò)，“從2009年開始，中國(guó)居民以極其驚人的速度擴(kuò)張了自己的債務(wù)負(fù)擔(dān)，年均復(fù)合增速達(dá)到23%，差不多3.3年翻一倍……短短10年前，中國(guó)居民的債務(wù)負(fù)擔(dān)還不到發(fā)展中國(guó)家的平均水平，現(xiàn)在，如果計(jì)算償債支出占可支配收入之比，中國(guó)已經(jīng)超越了日本、美國(guó)、韓國(guó)等全球償債比最高的一系列國(guó)家。”從那時(shí)到現(xiàn)在，家庭債務(wù)負(fù)擔(dān)進(jìn)一步加重。

企業(yè)方面，“中國(guó)企業(yè)債務(wù)占GDP比例高居全球主要經(jīng)濟(jì)體最高，到2018年3季度末高達(dá)152.9%（BIS數(shù)據(jù)），是美國(guó)、歐洲杠桿率的2倍左右。這一比例在2016年1季度末達(dá)到最高的161.8%，在隨后的去杠桿政策作用下有所回落。經(jīng)過(guò)近期社融放量，兩年去杠桿成果一個(gè)季度喪失殆盡”，非政府債務(wù)杠桿率再創(chuàng)新高。事實(shí)上，中國(guó)民營(yíng)企業(yè)近年來(lái)一直在降低杠桿率，債務(wù)增加完全是國(guó)企杰作。伴隨著疫情沖擊、投資回報(bào)率繼續(xù)下滑、不確定性增加，民企將會(huì)繼續(xù)其收縮勢(shì)態(tài)，新資產(chǎn)形成額將會(huì)持續(xù)低于企業(yè)利潤(rùn)額（也就是說(shuō)，從實(shí)體中不斷抽資）。如此，家庭與民企都將降低其加杠桿速度，2020年中國(guó)將再次迎來(lái)資產(chǎn)荒：有效需求不足之下，信貸增速將會(huì)繼續(xù)下滑，而制造業(yè)投資增速與民企投資增速都可能跌落至零線附近。就業(yè)密度最大的小型企業(yè)與服務(wù)業(yè)遭遇困境之后，失業(yè)形勢(shì)將比2019年惡化。

第三個(gè)挑戰(zhàn)在物價(jià)方面。可以預(yù)期，上述背景下，央行將會(huì)執(zhí)行更寬松的貨幣政策，廣義財(cái)政赤字占比也將逆轉(zhuǎn)之前的下滑勢(shì)態(tài)轉(zhuǎn)折上行，并帶動(dòng)貨幣供應(yīng)量增速上升?；ㄅc國(guó)企投資可能逆勢(shì)上行，不過(guò)難以轉(zhuǎn)化為有效供給。這種狀況下，消費(fèi)物價(jià)指數(shù)可能比預(yù)期更加頑固地停留于高位，難以快速降低到2%以下。

第四個(gè)挑戰(zhàn)在于資本市場(chǎng)。從2018年開始，企業(yè)債務(wù)違約率持續(xù)走高，2019年并無(wú)好轉(zhuǎn)。而隨著2020年經(jīng)濟(jì)再度減速、利潤(rùn)率再度下滑，企業(yè)債務(wù)違約率可能繼續(xù)走高，其中，房地產(chǎn)企業(yè)尤其需要關(guān)注；同時(shí)，地方政府財(cái)力吃緊的情況將會(huì)進(jìn)一步惡化，地方政府債務(wù)違約也需要警惕。另一方面，經(jīng)濟(jì)走弱之時(shí)人民幣匯率有貶值需要與壓力，央行的任務(wù)是維持這一貶值處于可控與有限的狀態(tài)。違約率提升、通脹高企與人民幣貶值壓力的一個(gè)后果，可能導(dǎo)致國(guó)債收益率走高。一般情況下，經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)候，實(shí)體經(jīng)濟(jì)將呼吁降低利率，國(guó)債利率的走高將是一個(gè)壞消息。

四大挑戰(zhàn)重壓，應(yīng)該怎么辦？實(shí)際上，上述四大挑戰(zhàn)并非對(duì)中國(guó)的最大挑戰(zhàn)，更大的挑戰(zhàn)其實(shí)在于民眾對(duì)于政府的信任。災(zāi)難中的人禍，如果不能被真誠(chéng)反省，不能開啟自下而上的問(wèn)責(zé)機(jī)制，信心如何修復(fù)？其實(shí)答案是寫在教科書里的。只要回顧改革開放以來(lái)的經(jīng)濟(jì)歷史，就不難得出結(jié)論：唯有真心實(shí)意的、市場(chǎng)化導(dǎo)向的、敲骨吸髓式的改革開放，才是中國(guó)戰(zhàn)勝困難的法寶。

在具體政策方面，應(yīng)該注意如下幾點(diǎn)：

第一，財(cái)政與監(jiān)管政策一定要多向小企業(yè)傾斜，要像愛惜眼睛一樣愛惜小企業(yè)，它們是中國(guó)經(jīng)濟(jì)保持活力、創(chuàng)造就業(yè)最重要的力量，也是此次疫情中受創(chuàng)最深者。舉一個(gè)簡(jiǎn)單例子，上海市人保局要求區(qū)內(nèi)企業(yè)推遲復(fù)工，時(shí)間比國(guó)務(wù)院規(guī)定的假期多出一周，要求這一周內(nèi)企業(yè)對(duì)上班職工支付雙倍工資。這樣的本位主義政策，無(wú)異于驅(qū)趕更多小企業(yè)歇業(yè)倒閉。諸如此類的政策要盡量避免，同時(shí)，應(yīng)該推出力度更大的減稅減費(fèi)政策，以“向下負(fù)責(zé)、向上問(wèn)責(zé)”導(dǎo)向的治理改革，改進(jìn)監(jiān)管措施、改善營(yíng)商環(huán)境、擴(kuò)大行業(yè)準(zhǔn)入。

第二，央行無(wú)疑會(huì)執(zhí)行更加寬松的貨幣政策，不過(guò)一定要注意度。今年的通貨膨脹壓力不宜低估，央行政策需要留有余地。

第三，人民幣可能面臨貶值壓力，對(duì)此央行需要擔(dān)負(fù)起牧羊犬責(zé)任，既要順應(yīng)這種壓力，也要管理這種壓力，確保貶值不會(huì)失控。

第四，基建與政府主導(dǎo)的投資會(huì)被青睞，但需要意識(shí)到，不能提供有效供給的投資，可能推升成本驅(qū)動(dòng)型通貨膨脹，在今年的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中尤其有害。想依靠無(wú)效投資來(lái)人為抬升經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，風(fēng)險(xiǎn)很大。為控制財(cái)政赤字規(guī)模，一切與民生無(wú)關(guān)的支出，都應(yīng)該盡可能予以凍結(jié)或者削減。

第五，應(yīng)該努力鞏固與美國(guó)的貿(mào)易協(xié)議，努力做好與美國(guó)的第二階段談判，不僅把它當(dāng)做權(quán)宜之計(jì)，而且真心實(shí)意落實(shí)其中有利于中國(guó)改革開放傾向的變動(dòng)。

災(zāi)難中，我們更容易意識(shí)到，原來(lái)平凡安穩(wěn)才是真正的幸福。

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