三特索道資本杠桿撬動外延擴張，業(yè)績釋放尚需時日

公司對索道業(yè)務依賴度高，風險分散能力相對較弱。通過對2007-2015年三特索道公司的總營收、索道板塊收入和華山索道公司收入的情況進行統(tǒng)計，三者的年收入變化總體走勢趨于一致，業(yè)績相互影響。

在索道板塊中，收入占比最高的華山索道公司（2016年上半年收入占比為20.30%）業(yè)績對公司整體業(yè)績走勢會造成較大影響。例如，2013年之前，華山索道是華山風景區(qū)唯一一條索道，具有很強的代步功能，有不可替代性，不存在市場競爭。華山二索（指華山西峰太華索道，總計投資5億余元，由陜西旅游集團公司、華山管委會、陜西煤化集團合作經(jīng)營管理。）2013年4月27日正式對外營業(yè)后，公司運營的華山北峰索道受到持續(xù)的分流競爭，當年營收同比下降25.88%，公司索道板塊收入同比整體下降14.15%，公司總收入同比下降7.31%。

另外，公司的資源獲取模式對公司凈利有較大影響。目前，國內(nèi)的索道服務提供商主要通過與旅游景區(qū)所在地政府合作開發(fā)索道項目共享分成的商業(yè)模式運作。三特索道投資的索道和景點所在的風景區(qū)資源歸國家或地區(qū)所有，由當?shù)赜袡嗖块T管理。公司經(jīng)營的索道、景區(qū)項目分別與當?shù)毓芾聿块T簽訂資源補償費支付的相關協(xié)議，按一定的方式提取“分成”。

例如，根據(jù)子公司華山索道公司的合同和章程的利潤分配協(xié)議，該合作公司2001年及以前年度按凈利潤的10%支付合作方華陰市華山公路索道總公司資源補償費，2002年-2022年按合作公司年凈利潤的45%支付資源補償費，2023年-2032年（合作期滿）按合作公司年凈利潤的50%支付資源補償費，這對公司凈利潤會有較大影響。

2.擴張速度過快，資金壓力較大

（1）公司已經(jīng)形成了“經(jīng)營一批、建設一批、儲備一批”的旅游資源開發(fā)模式。公司始終認為，旅游行業(yè)的競爭在很大程度上是對旅游資源的競爭。擁有旅游資源的狀況，決定了公司未來的發(fā)展方向和競爭實力。因此，早在2007年，公司就已經(jīng)完成了對全國119個國家級風景名勝區(qū)和部分省級風景名勝區(qū)的資源考察工作。目前，公司控制的旅游資源的數(shù)量和質(zhì)量與同行業(yè)企業(yè)相比處于領先地位。公司掌握的旅游項目資源多以二三四線景區(qū)項目為主，項目主要分布在湖北、陜西、海南、貴州、內(nèi)蒙等9個省，開發(fā)和經(jīng)營超過20個項目。

1）公司目前經(jīng)營開發(fā)的旅游項目主要有：陜西華山索道、海南猴島跨海索道、廬山三疊泉有軌纜車、珠海石景山索道（滑道）、內(nèi)蒙古克什克騰旗青山索道、廣州白云山滑道（極限運動中心）、海南陵水猴島公園、海南定安塔嶺飛禽世界等、貴州梵凈山景區(qū)及索道、陜西華山賓館、福建武夷山武夷源生態(tài)旅游區(qū)、湖北神農(nóng)架木魚鎮(zhèn)民俗風情商業(yè)街、湖北咸豐坪壩營生態(tài)旅游區(qū)、海南猴島浪漫天緣海上旅游項目等。 

2）公司10個在建項目，計劃投資總額為11.35億元。截至今年上半年底，10個項目累計投資已達9.39億元，尚有1.96億元后續(xù)投資。

3）三特索道還儲備豐富的旅游資源。如雁蕩山旅游綜合項目、老腔故里文旅項目、千島湖田野牧歌牧心谷休閑運動營地項目、黃岡市團風縣大崎山旅游綜合項目，4項目計劃總投資額達39億元。

（2）2012年以來的投資規(guī)模將達63.76億元。2012年以來，三特索道共對9個項目進行投資，投資總額達16.65億元；共與地方政府簽署框架協(xié)議6個，項目計劃投資金額達47.11億元。兩者合計投資規(guī)模將達63.76億元。而且，目前多數(shù)項目尚未完工或開工，后續(xù)仍需繼續(xù)投入大量資金。

（3）公司資金壓力相對較高。面對上述巨量投資規(guī)模，三特索道資金壓力已在報表中體現(xiàn)，投資性活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流表現(xiàn)為凈流出。以2016年中報數(shù)據(jù)為例，公司對外投資3.09億元，同比增加531.6%。10個非/募集資金投入項目總額為11.35億元，項目均尚未完工。同期，公司借款7.75億元，經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流僅為715.10萬元，資產(chǎn)負債率61.61%，現(xiàn)金流壓力較大。相比同業(yè)上市公司，2016 年上半年三特索道的資產(chǎn)負債率最高，達61.61%。

3.打開融資渠道，開啟外延擴張

（1）資金壓力倒逼公司開啟多重融資渠道

為解決資金問題，公司上市以來的融資渠道主要是資產(chǎn)抵押、收費權擔保等形式的銀行貸款，渠道較為單一。2014年，公司提出借助資本市場，投融資并舉，做大做強的發(fā)展戰(zhàn)略。公司將嘗試其他的金融創(chuàng)新渠道，為項目的開發(fā)和建設“輸送彈藥”。同時，公司將在市場上尋找合適的并購標的，利用上市公司的優(yōu)勢進行產(chǎn)業(yè)整合，迅速做大公司的營收和資產(chǎn)規(guī)模，增強競爭力。

2013年12月武漢當代科技產(chǎn)業(yè)集團及其一致行動人成為公司第一大股東（持股14.82%）后，立刻著手給企業(yè)“輸血”，重啟定增計劃，創(chuàng)新融資渠道。在2014-2016年期間，除常規(guī)的股權質(zhì)押、銀行貸款外，公司主要通過定增、融資租賃、股票質(zhì)押式回購交易、重大重組、非公開發(fā)行私募債、設立基金等渠道融資，合計融資24.4億元（不含股權質(zhì)押式融資）。

2014-2016年，三特索道子共融資24.4億元。其中，公司和參股公司獲得銀行貸款4.4億元。三特索道兩大股東當代科技與東湖發(fā)展合計質(zhì)押18,281,600股進行融資。公司還借助定增、融資租賃、重大重組、私募債、股票質(zhì)押式回購交易、設立產(chǎn)業(yè)基金等渠道，獲得資金20億元（不含股票質(zhì)押式回購交易融資），主要用于文旅項目建設、補充公司流動資金。

與此同時，2015年公司還與天風天睿投資聯(lián)合發(fā)起設立三特旅游產(chǎn)業(yè)投資基金，基金規(guī)模5億元。其中，三特索道和天風天睿各出資 5,000 萬元，并向社會募集資金 40,000 萬元。產(chǎn)業(yè)并購基金旨在充分挖掘市場資源，運用資本杠桿進行產(chǎn)業(yè)整合和布局。未來，基金將圍繞公司主營業(yè)務發(fā)展方向，主要投資于從事生態(tài)旅游、休閑旅游相關產(chǎn)業(yè)的優(yōu)質(zhì)投資標的企業(yè)，以外延式增長的方式將公司做大做強。通過對外投資設立基金，公司將實現(xiàn)旅游產(chǎn)業(yè)內(nèi)整合與擴張，推動公司健康、快速發(fā)展。 

此外，公司開始重視PPP模式為園林綠化企業(yè)提供的發(fā)展契機。公司認為，PPP模式崛起將改變園林行業(yè)的商業(yè)模式，園林企業(yè)有望從政府“融資工具”角色轉(zhuǎn)變?yōu)?ldquo;合作伙伴”。在2015年的重大資產(chǎn)重組中，公司收購標的楓彩生態(tài)已有部分PPP項目，如“南京高淳國際慢城楓彩園項目”及“淮安白馬湖森林公園PPP項目”。若此次收購成功，這將進一步優(yōu)化公司的商業(yè)模式和投融資渠道。不過，該重大資產(chǎn)重組事項已于2016年12月底宣布終止。

（2）借助資本杠桿撬動產(chǎn)業(yè)外延擴張

在旅游產(chǎn)業(yè)鏈中，公司處于上游鏈條，且業(yè)態(tài)較為單一。其收入主要依靠景區(qū)門票和索道票收入，并無高附加值的其他業(yè)態(tài)支撐業(yè)績。為此，在旅游資源開發(fā)上，2009年公司提出將根據(jù)旅游消費升級的發(fā)展規(guī)律，逐步地從提供觀光游產(chǎn)品向提供休閑、度假游產(chǎn)品轉(zhuǎn)化，從簡單外延式擴張，向打造旅游目的地轉(zhuǎn)化，實現(xiàn)建立多個具有一定規(guī)模的利潤中心的目標。

圍繞這一戰(zhàn)略目標，三特索道借助資本力量，啟動產(chǎn)業(yè)外延擴張。2014年，公司提出創(chuàng)立“田野牧歌”系列景區(qū)和“三特營地”休閑度假營地品牌，打造多個適應市場需求、差異化的、有競爭力的多業(yè)態(tài)旅游目的地，形成連鎖經(jīng)營，以增強企業(yè)市場競爭力，實現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略升級。“田野牧歌”休閑度假營地產(chǎn)品屬于旅游地產(chǎn)開發(fā)模式，產(chǎn)品模塊包括自駕車營地、精品酒店、度假屋、商業(yè)街等，在形成標準化連鎖經(jīng)營的同時提升公司單個項目的盈利能力。“田野牧歌”系列旅游產(chǎn)品比以往產(chǎn)品更多元，業(yè)態(tài)更豐富。“景區(qū)+索道+酒店+休閑配套”的“田野牧歌”品牌模式已在項目中應用，客單消費相對索道業(yè)務顯著提升，培育中的景區(qū)如咸豐、崇陽、南漳等項目扭虧為盈后的成長性很強。

2015年，公司計劃收購楓彩生態(tài)100%股權和募集配套資金投資開發(fā)各景區(qū)“三特營地”項目，布局大城市周邊游，豐富公司旅游產(chǎn)業(yè)鏈，實現(xiàn)外延式發(fā)展。楓彩生態(tài)項目主要布局在大型城市周邊1.5小時城市圈內(nèi)，其異地復制能力強、儲備豐富(一年可復制2-3個園區(qū)，已簽約6個項目，在談判9個)有利于公司輻射周邊游市場并與公司現(xiàn)有業(yè)務形成協(xié)同效應。不過，2016年5月，由于相關工作量較大等原因，公司已向證監(jiān)會申請中止審查本次重大資產(chǎn)重組事項。無論此次重組能否成功，預計均不會影響公司通過外延收購布局城市周邊休閑游的長期發(fā)展戰(zhàn)略。公司將繼續(xù)通過資本運作加速產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型及戰(zhàn)略布局。

4.扣非凈利連續(xù)虧損，業(yè)績釋放仍需時日

從屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤來看，三特索道已連續(xù)四年為負。從凈利潤組成來看，2012、2013和2015這三年都以出售資產(chǎn)的方式平衡利潤凈值，確保了公司當年盈利。2012年轉(zhuǎn)讓塔嶺旅業(yè)公司55%的股權，貢獻凈利潤占全年利潤總額的120.44%；2013年出售漢金堂公司52%的股權，貢獻凈利潤占全年年利潤總額的158.91%；2015年轉(zhuǎn)讓所持神農(nóng)架物業(yè)公司76%的股權實現(xiàn)投資收益6,688.16萬元，確保了全年盈利。

根據(jù)今年的數(shù)據(jù)表現(xiàn)，公司預計2016 年全年凈利潤為-4,500 至-2,500 萬元，全年將呈現(xiàn)虧損狀態(tài)。這主要是因為：1）旅游地產(chǎn)業(yè)績低于預期；2）處于建設期和市場培育期的項目持續(xù)虧損；3）預計全年管理費用、財務費用上升。例如，由于項目仍處于建設培育期，今年上半年咸豐坪壩營公司、崇陽雋水河公司、崇陽旅業(yè)公司等有不同程度的虧損，業(yè)績尚待提升。不過，隨著項目的推進，培育期的子公司的業(yè)績虧損也在逐漸縮小。比如，崇陽雋永公司、南漳古山寨公司2016年上半年營收同比增幅分別為42.72%、45.88%?？傮w來看，公司大量二三線旅游項目目前尚處于起步發(fā)展階段，業(yè)績釋放尚需時日。

近兩年，公司索道業(yè)務增速明顯（2014年、2015年、2016年上半年索道板塊收入同比增長分別為1.75%、19.22%、17.89%），培育的子公司在未來的三年內(nèi)公司的業(yè)績也將實現(xiàn)快速增長。作為極少數(shù)具備景區(qū)開發(fā)和運營管理的民營企業(yè)，在經(jīng)歷過項目培育期的盈虧拐點和資金的瓶頸期后，具備非常大的爆發(fā)力。如果三特索道進入收獲期，現(xiàn)有正處培育期的項目將會提供強大的現(xiàn)金流，為新項目的開發(fā)提供源源不斷的現(xiàn)金流，企業(yè)將進入快速發(fā)展時期。

小結：經(jīng)過十幾年的發(fā)展，三特索道處在了"加速戰(zhàn)略布局期"、"商業(yè)模式轉(zhuǎn)型期"，"資金瓶頸期"的"三期疊加"階段。據(jù)此，公司未來將繼續(xù)綜合打造"田野牧歌"休閑度假營地，在形成標準化連鎖經(jīng)營的同時提升公司單個項目的盈利能力；加快現(xiàn)有旅游地產(chǎn)項目的去化速度，回收現(xiàn)金流；充分借助資本市場，投融資并舉，做大做強。

本文關鍵字：旅游地產(chǎn) 旅游投融資 查看更多