地產未來十大融資工具分析

融資工具分析

1.發行REITS：開發民間特色的商業地產專用私募股權信托基金（REITS）。

REIT指信托公司通過制訂信托計劃，與投資者（委托人）簽訂信托投資合同，通過發行信托受益憑證或者股票等方式受托投資者的資金，然后進行房地產或房地產抵押貸款投資，并委托或聘請專業機構和人員實施具體的經營管理的一種資金信托投資方式，一般以股份公司或者契約型信托的形式出現。其直接收購和開發物業并為了持有經營物業。

四種類型：

權益型（直接投資于房地產，靠經營地產獲得收入）；

抵押型（發放各種房地產抵押貸款獲取收益）；

混合型（兼有權益型和抵押型特點）；

有限期、自我償付式（在某一確定的期限內購買和經營資產，在期滿時由董事會或受托委員會將所有的資產賣出來償付債務，并將剩余收益分配股東。）

好處：拆分投資大眾化，分享地產高收益；可流動性；專業化集中管理；采用股份公司形式，免征公司稅；降低投資風險。

可行性：我國商業地產發展已經被認為有過熱傾向，在當前宏觀調控環境下，期望放開REITS產品為商業地產融資，尚難以逾越政策和民意層面，該產品在我國的實行尚有待法律、法規支持；

2.ABS項目融資：以項目所屬的資產為支撐的證券化融資，項目所擁有的資產為基礎，項目資產可以帶來的預期收益為保證，通過在資本市場發行債券來募集資金的一種項目融資方式。特點：資產負債表外融資；多重擔保提高信譽增加融資機會；較債券為更高的信用等級，更低成本的籌資；證券化改善資產流動性。

BOT與ABS差異：

BOT政府對投資商、金融機構；建設-運行-無償轉讓。

ABS：項目最終收益人―SPV特殊目的公司中間所有者、收益人-投資者―承銷商（發行債券），通過SPV實行證券化資產與原始收益人之間的風險分離（以項目資產的未來收益償還發行債券的本息），確保債券投資人的利益不受原始受益人的經營風險影響。

用途：公共基礎設施建設，與BOT類同，如收費高速公路；

房地產抵押貸款（商業地產項目收益穩定）；

銀行打包應收賬款資產處置；

利用設立特殊目的公司SPV收購中小企業應收賬款并將其未來收益做保證加以證券化，發行債券；

集合貿易企業的應收賬款并證券化等。

SPV（主要和唯一功能是發債和還債）設立有限制條件；

從目前公司法來看，國內ABS難適用。我國目前沒有財產（資產）證券化法律法規，韓國1998年發布該方面法律。外匯管制，資本項目不能自由兌換，擔保不規范。

采用ABS的資產主要有：房地產抵押貸款和租金收入；飛機租賃應收款和汽車貸款；信用卡應收款；出口收入和貿易應收款；航空和火車票銷售款；電信等公用事業收益；收費公路橋梁和其他基礎設施收益；稅收和財政收入。

可行性：該產品已在國內推行，但主要局限于國有和公共產品領域，民營經濟和房地產領域尚未有法律法規支持。預計隨著地產市場和行業發展正?；螅C券法律法規逐步完善，該產品有可能會被應用于房地產投融資領域。

3.BT或BOT等項目建設方式。

BOT及其演變方式很多：

1.BOT（build一operate一transfer）：即建設一運營一移交。政府授予項目公司建設新項目的特許權時，通常采用這種方式。

2.boot（build一own一operate一transfer）：即建設一擁有一運營一移交。這種方式明確了BOT方式的所有權，項目公司在特許期內既有經營權又有所有權。一般說來，BOT即是指boot。

3.boo（build一own一operate）：即建設一擁有一運營。這種方式是開發商按照政府授予的特許權，建設并經營某項基礎設施，但并不將此基礎設施移交給政府或公共部門。

4.boost（build-own-operate-subsidy-transfer）：建設一擁有一運營一補貼一移交。

5.blt（build一lease一transfer）：建設一租賃一移交。即政府出讓項目建設權，在項目運營期內，政府有義務成為項目的租賃人，在且賃期結束后，所有資產再轉移給政府公共部門。

6.bt（build一transfer）：建設一移交。即項目建成后立即移交，可按項目的收購價格分期付款。

7.bto（build一transfer一operate）：建設一移交一運營。

8.iot（investment一operate一transfer）：投資一運營一移交。即收購現有的基礎設施，然后再根據特許權協議運營，最后移交給公共部門。

9.roo（rehabilitate一operate一own）：移交一運營一擁有。此外，還有brt、dBOT、dbom、romt、slt、 mot等等，雖然提法不同，具體操作上也存在一些差異，但它們的結構與BOT并無實質差別，所以習慣上將上述所有方式統稱為BOT。

其法律依據：

a 根據《中華人民共和國政府采購法》第二條“政府采購是指各級國家機關、事業單位和團體組織，使用財政性資金采購依法制定的集中采購目錄以內的或者采購限額標準以上的貨物、工程和服務的行為?！?

b根據中華人民共和國建設部[2003]30號《關于關于培育發展工程總承包和工程項目管理企業的指導意見》第四章第七條“鼓勵有投融資能力的工程總承包企業，對具備條件的工程項目，根據業主的要求按照建設―轉讓(BT) 、建設--經營--轉讓(BOT) 、建設―擁有--經營(BOO) 、建設--擁有--經營--轉讓(BOOT)等方式組織實施。”

BT投資模式的缺陷在于：

BT項目建設費用過大。采用BT方式必須經過確定項目、項目準備、招標、談判、簽署與BT有關的合同，移交等階段，涉及政府許可、審批以及外匯擔保等諸多環節，牽扯的范圍廣，復雜性強，操作的難度大，障礙多，不易實施，最重要的是融資成本也因中間環節多而增高。

BT方式中的融資監管難度大。由于BT法律性質的特殊性，法律關系的復雜性，而且是一種合同的組合，因此，融資監管難度大。

BT項目的分包情況嚴重。由于BT方式中政府只與項目總承包人發生直接聯系，建議由項目企業負責落實，因此，項目的落實可能被細化，建設項目的分包將愈顯嚴重。

BT項目質量得不到應有的保證。在BT項目中，政府雖規定督促和協助投資方建立三級質量保證體系，申請政府質量監督，健全各項管理制度，抓好安全生產。但是，投資方出于其利益考慮，在BT項目的建設標準、建設內容、施工進度等方面存在問題，建設質量得不到應有的保證。

主要應用現狀：在政府公共產品領域和大型區域性基礎設施建設中已經有大量應用，但在商業領域和私營部門的應用比較少。

可行性：結合傳化科技城現狀，民辦官助園區建設是有較強的實踐探索性，在科技城大配套設施投資合作中能否引用BOT及其他演變產品，有一定可行性。但主要風險在于政策和稅務法律層面，比如項目在從建設經營者向項目業主移交的時候，可能涉及商業模式的變通風險，會涉及市場交易和稅務法規“打插邊球”的操作，這就難以避免項目資產移交中的涉稅問題。

5. （綠城）代建模式：

2010年9月綠城集團就成立了綠城建設管理公司，專門用來拓展品牌輸出和管理輸出的業務。“每個代建項目的收益率約為7%，有些項目如果貼牌，還要另外附1%~2%的品牌管理費?！碧嬗械氐娜巳プ鲩_發， “這將是我們2011年里獲得的商業機會，這一塊規模在兩三年之內就會超過現有整個綠城的開發規模?！保?宋衛平）

綠城在公告中也曾指出，公司做代建就是想通過與外部機構的合作，在不增加公司負債的前提下通過提供服務來獲取收益。按照綠城的目標，每年要增加50～100個代建項目，估計可實現總銷售2000億元。

綠城中國正在經歷發展模式的轉型，希望以品牌和管理的輸出來發展、壯大企業，擺脫傳統的房地產開發企業深受“資金”困擾的迷局?！昂献鏖_發是一條路，代建也是一條路……如果我們能夠成功，那么以后就不會再受資金制約。”（壽柏年）但外界評論似乎不這樣認為，“……綠城的代建性擴張是以增加成本為代價的，扣除成本后收益極低?！?“一旦政策調整期拉長，采用綠城這樣代建模式的房企很可能遭遇的是八面圍城，自有領地被逐步蠶食?！?/P>

可行性：效果如何尚待檢驗。但對于投資方來說，該開發模式解決不了融資和經營風險問題。

6.“實物+期權選擇”的融資：

2009年1月6日，全球首款普洱茶理財產品――龍潤普洱茶立方壹號財產受益權信托理財產品，被高端投資客熱烈認購。深究這款理財產品，名義為鐘愛普洱茶的高端客戶設計，背后其實是為龍潤茶業集團提供融資。

除普洱茶投資外，紅酒投資也已經進入高端投資人視野。2008年7月份，中信銀行國投信托攜手中糧君頂酒莊推出2006年份期酒認藏消費+投資理財項目方案。幾乎同時，工商銀行和中海信托也推出了一款期酒概念的信托產品，通過信托計劃買入君頂酒莊持有干紅葡萄酒2006年份期酒的收益權，期限18個月。

紅酒的投資方式與此款普洱茶信托產品類似。葡萄酒裝瓶后，投資者可向工行提出紅酒消費申請，當投資者消費后，除得到紅酒外，還將獲得折合年化約為8%的紅酒實物收益率。第二種方式是在理財產品到期時，投資者選擇以現金方式分配理財收益，君頂酒莊將回購未行權的紅酒，回購價格為年化8%的收益率。

目前，這種誕生于私人銀行業務中的另類投資產品開始流行在中高端客戶中。銀行以融資與收藏相結合的概念面向投資者銷售，而這一類產品由于能獲得比同期定存高出一倍之多的優勢獲得青睞。

可行性：這類融資加收藏相結合的投資概念，實際上由融資方通過銀行設計一些可供投資者在實物和認購期權之間的選擇權，向投資者融通資金。在地產領域比較常用的有散售商鋪和統一經營相結合，或者散售酒店式公寓和統一租賃管理相結合，或者售后回購物業等，達到既不失去物業經營權，又能分期延后支付使用費，還可以實現快速回籠開發物業本金的目標，可謂一舉數得。這在科技城開發建設中應加以適度運用，主要風險來自合約履行和違規預售。

7.房地產信托貸款：

信托機構運用信托形式或所吸收的信托資金，以貸款形式對工商房地產開發經營進行資金融通的一種方式。其與一般銀行融資無本質差異，形式有些不同，主要有：

委托貸款融資形式（略）；

股權質押融資形式（略）；

受限股權融資形式：出資者是股東，但約定退股條件，又不干涉經營管理，有固定收益，基本無分紅權。好處是：

--解決風險與管理權之間的矛盾；

--解決資金使用期滿退股難的問題；

--懲罰性條款降低資金不歸還的風險。

可行性：信托融資方式適用廣泛，在地產界用得比較多。目前由從債權形式向股權（帶回購條款）形式轉變，在符合其一般條件和成本合適情況下，可以考慮使用。

8.租賃融資：

擁有土地經營權的房地產開發商，將該土地出租給其他的投資者開發建設房地產，以每年獲得的租金作抵押，申請房地產項目開發的長期貸款；或者是開發商通過租賃方式獲得土地的使用權以后，以自行開發的房地產作抵押向銀行申請長期抵押貸款。租賃融資分兩種：一種是出租人的房地產。開發商擁有一塊土地，可根據某租戶的要求開發建設房地產，并與其簽訂長期租賃合同。開發商可用定期獲得的租金作抵押，申請開發房地產開發項目全額的長期抵押貸款。

好處：租金大于抵押貸款利息；擁有物業產權和處置權；貸款利息稅前列支，對物業提取折舊，折舊稅前列支。

另一種是承租人的房地產，開發商通過租賃方式獲得土地的使用權，自己開發房地產。房地產開發企業以自己開發的房地產作抵押向銀行申請長期抵押貸款。

可行性：上述基于未來物業租金回報為抵押條件的融資方式，可以較好地解決不動產開發周期長、資金回籠慢、占壓資金量大等不利因素，非常有利于持有物業的開發和運行，也是比較適合科技城融資和開發特點的。目前主要難點在于難以鎖定需要等待很多年才可以租用物業的客戶，提前簽訂的租約中難以確定未來物業的租金水平；要克服這些未來不確定因素，可能需要借助第三方資信保證。因此，目前很難找到金融機構會支持開展這類長期抵押貸款業務。

9.夾層融資：

夾層指介于股權與優先債券之間的投資形式。夾層融資常指不屬于抵押貸款的其他次級債或優先股，建立不同債權和股權的投資組合。從房地產企業角度，特點在于突破抵押貸款的限制，開拓融資新路，為物業所有者的推出提供便利。從投資者角度，既可以獲得債權性質的固定收益，又能分享股份性質的分紅，還可以實現債轉股，類似優先股和可轉債。缺點：一是融資費用高，二是復雜程度高，法律架構復雜，律師費用高，當事人復雜，有借款人、抵押貸款投資者和夾層投資者。

可行性：融資成本高，僅適用于短期的過橋融資，或并購貸款融資，應該是主流融資渠道的臨時替補。

10.專業的商業地產綜合融資模式，包括前端融資和后端融資：

前端融資：自有資金＋基金＋銀行貸款＋承建商墊資的組合；

對于自有資金不足的開發商，目前的市場行情下，可行的融資策略是與基金合作開發，雖然這些基金的要價比較高，但畢竟只是用力彌補自有資金不足的缺口，其金額不會太大，當自有資金達到標準，并且項目的資質不錯的情況下，建議向銀行申請開發貸款，畢竟銀行的資金成本是相對最低的。目前來看，這是建設期資金比較可行的融通方式，也是國內大多商業地產開發最常用到的前端融資方式。

后端融資：整售給機構投資者/打包RETIS上市/CMBS/改良的產權式商鋪散售/銀行經營貸款。

解決了建設資金的問題，那么剩下要考慮的就是這些資金如何償還的問題，因為大多數銀行還未開展商業物業經營貸款的業務，銀行貸款期限較短，它的償還期限與商業物業現金流流入期限是不匹配的，這就是處于短貸長投壓力下的大多數開發商只好選擇項目→建成就快速銷售商業物業的原因，在這種方式下，最容易讓投資者接受的就是產權式商鋪，利用較高的固定回報來吸引投資者，為了讓這種回報看起來更可信，后來又慢慢導入了擔保機構，甚至為了增加信用，最后銀行都變成了擔保機構，一般來講，大多數的產權式商鋪前幾年的投資回報遠達不到支付給投資者的固定回報，開發商之所以這樣做，只是為了融資的需要，把銷售回籠的資金用來償還銀行貸款。產權式商鋪已經漸漸變成了不折不扣的融資性金融產品，然而一旦開發商現金流出現問題時，產權式商鋪就面臨著巨大的風險，開發商不能按時從自己的現金流中支付給投資者租金時，產權式商鋪自身產生的現金流根本難以支付給投資者的7％－9％固定回報，到那時，產權式商鋪的投資者將會蒙受巨大的損失。

在產權式商鋪的變現方式受到限制或者難以行得通時，越來越多的開發商選擇了其他的后端融資或變現方式，部分開發成熟、經營狀況良好的物業，可以向銀行申請商業物業經營貸款；另外，具備一定規模并且收益質量良好的商業物業可以通過REITS打包上市，廣州越秀2005年率先在香港發行REITS，為國內優質物業打包到境外上市融資開創先河，隨著新加坡嘉德置地與深國投、澳洲麥格理銀行與大連萬達等大規模項目股權收購合作的嘗試和努力，未來幾年將會有越來越多的REITS境外上市。同時，具備一定規模、并且質地不錯的商業物業還可以通過CMBS（商業房地產抵押貸款支持這證券）的方式來融資，CMBS類似于住宅MBS，只是支撐的資產不同而已。萬達在發行REITS上市受阻的情況下，通過發行總價值1.45億美元的CMBS產品來取得后端融資，這是國內此類融資方式的首例。

雖然REITS和CMBS都是以租金收益作為投資回報的現金流，但CMBS是債權性質的證券產品，而REITS是股權性質的證券產品。REITS的銷售對象主要是個人投資者，CMBS將主要針對銀行間市場和機構的投資者。正式因為投資群體的不同以及證券性質的差異（股權VS債權），預計CMBS在國內的發展將會快于REITS，會被越來越多的商業地產開發商所運用。

可行性：這些多元化的融資組合將成為未來商業地產的融資模式的主流，不同背景的開發商、項目質地的差異將會導致各個項目融資方式的各不相同，開發商應該充分利用這些新的融資方式，組合出最適合自身的融資策略，可以預見得到，單純依靠銀行貸款來為商地產融資將會慢慢減少。

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