旅游企業如何善用風投？

 許多年前， 我寫過一篇關于經濟型酒店的文章， 題目好像是《給你的投資加冰》， 談及了經濟型酒店當時普遍存在的問題和投資者的盲點。今天，我希望和大家分享一下我如何看待中國旅游業發展和融資過程中可能遇到的問題，嘗試借鑒海內外的實例，目的是希望業界可以冷靜，審慎篩選協助你大展鴻圖的伙伴!

Bain & Company及普華永道今年先后發表了有關Private Equity Fund的文章， 都不約而同地提到由于私募基金對歐洲債務危機感到焦慮，已紛紛改變投資策略， 將資金大量投向亞洲和拉丁美洲新興市場(也有一些財經界人士說美國推出QE3，最終可能引導資金流向美國) 。其中， 以過去十數年間從未冷卻的一股“中國熱”最引人注目，很多投資界人士對中國的前景及“錢景”, 都給予了“高度贊揚”。

事實上，據非正式統計，中國本土成立的私募基金管理的資金也達4000多億元人民幣，絕對可與那些于中國注冊成立投資合伙企業的歐美資金規模相匹敵，后者目前大約管理著700億美元資金。

猶記得2006年VC/PE熱衷于投資經濟型酒店，近年更盯準中國的旅游業這個大金蛋，以股權投資的形式參與其中。不少公司在走向IPO之前都會先引入VC/PE，并商議好投資年期和出售股權的條款，因為基金投資，最終的目的還是要賺錢，如果公司不能上市，資金等于被“凍結”，最怕的自然是“解凍無期”了。

然而， 在中國有沒有清晰的數據， 能告訴大家， 基金的股權投資游戲所投向的各行各業， 最終剩下多少間?  實際上VC/PE有超過50%的投資最終都是失敗的。這個比例是希望大家了解，VC/PE并不是萬能的，也不代表戰無不勝。企業對VC/PE趨之若鶩，說穿了，無非是為融資，獲得更多資金發展，擴大公司的版圖，但并非有了VC/PE就一定能上市。

以中國的如家、七天、漢庭酒店等為例，的確因為VC/PE最終取得成功，到海外掛牌，但依分析所見，這些企業的成功因素主要在于幾方面，又以人的因素為本 (大家只要想想創辦上述幾家經濟型酒店的團隊是何等優秀的人才) ：領軍者做了很多“對”的事，包括選擇“對”的合作VC/PE，善用他們提供的資金和資源，建立了成熟的企業文化和制度，有清晰細致的管理系統，相對簡單的股權架構。當然，還需要領軍者擁有“能屈能伸，溝通能力強，堅持到底”的性格。再說，企業領軍人物要有執行能力，有毅力，能堅持到底，具備視之為Career(畢生事業)，而不僅僅作為Job(一份工作)的積極態度。而在關鍵時刻，例如企業需作另一輪融資，無論是創始人，企業團隊以至首輪投資方都能團結一致，說服新加入的投資方，令其相信目前是投資的最佳選擇，并愿意適當調整條款，達到多贏的局面，完滿事情，從而不會錯失甚或坐失良機。

歸根到底，基金著眼可觀的回報， 一切從利益開始。當你和他們結緣的時候， 你就要有心理準備，可能要受制于基金的各種指引，有的基金甚至會參與公司管理和運作。如果大家的理念和作風不能一致，將產生許多矛盾，也必然影響整個事情的推進。如何融會貫通，適時調整分寸，在出現困難時進行多方周旋，往往依靠領軍者的個人功力，甚至魅力。如家快捷在急速發展的階段，不也曾有過許多危機，包括融資危機嗎? 最終能成功，除了上述的種種因素，還需要策略投資方的配合，那便是愿意共度時艱。

基于失敗乃成功之母的說法，我們暫且不再著眼成功的例子，我們試看中外兩個失敗的例子，看看有什么啟示。

英國的Travelodge是例一。 擁有數千名員工，于英國主要城市總共有超過五百間酒店的Travelodge， 剛于十月十二日公布了債務重組方案，由GoldenTree Asset Management、Avenue Capital Group和Goldman Sachs作為三大牽頭投資方，幾方達成了以下協議 :

1. 再向公司注入7500萬英鎊，其中5500萬英鎊將作為其中175間酒店合計11,000間房的翻新工程費用。此工程預計2013年開始， 直至2014年結束。
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2. 原先公司6.3億英鎊的債務，需撇除其中2.03億英鎊， 再償還7000萬英鎊款項后， 此次債務重組成功將令公司負債大幅減至3.29億英鎊。
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3. 余下的銀行欠款延至2017年支付，而需由現金支付的利息開銷則協議調低至LIBOR（見備注一）+0.25%，此優惠至2014年止。

不過，我認為最精彩的莫過于行政總裁的一番發言，大意是公司的債務重組完成， 將為公司帶來相對穩定的業務狀態，亦說明了投資者對公司前景的信心，本人深信我們已成功為企業長遠發展奠下基石云云。這的確是有點阿Q精神。

其實英國Travelodge之所以有這次債務重組的“機緣”， 乃源自2006年。當時VC/PE們到處尋覓機會投向經濟型酒店懷抱的年代，08年金融海嘯未有蹤影，經濟看起來一片繁榮。于是，大把基金投向了在英國市場占有率不俗，酒店根本沒有入住不足率問題的Travelodge。那時貸款利率不高，于是酒店大舉進攻，過度發展。從該公司的年報可以了解， Travelodge 2010年及2011年度的所有現金流，實際上都用作支付償還債務， 根本沒有現金流支撐市場營銷、業務拓展和酒店翻新等重要預算。之后， 基金又因為想降低投資風險或賺取投資回報， 而將Travelodge的股權出售給另一些基金，結果Travelodge被動地產生更多債務。 如是者，基金轉呀轉，再由Dubai International Capital大量舉債融資收購被其他基金包裝出售的Travelodge而觸發了一次強勁爆破!

故事的接續發展竟然是由銀行向Travelodge再提供五億英鎊的貸款了事。個個基金在玩音樂椅游戲時都贏了大錢，而Travelodge這個本來出色的業務，卻由銀行向私人出售債務這一步開始踏上惡夢連連的結局。難為總裁，還能發表那樣的宣言，算是自我安慰吧。

另一個實例便是中國的莫泰酒店。實際上，從莫泰的情況，頗能讀到Travelodge的影子。當年的摩根斯坦利入股莫泰正值經濟型酒店熱潮，但莫泰原先的股權架構據說相對復雜(報載更說莫泰牽連多宗訴訟糾紛)，企業內部似乎存在控制權誰屬的矛盾，在此情況下，基金再采取追加投資，令自己的股權進一步增多，而創始人和其他相關投資方則保留余下股權。盡管我不能了解到交易詳情，但可以估計，重組架構不成功，并有管理上的紊亂或矛盾，影響日后整合。及后，莫泰也出現過業績下滑的局面，而在此時，控股的投資方又急于套現，自然要想盡辦法抬高出售價。既然開出了天價，世上又找不到愿意高價收購的人，交易便告吹。

莫泰的結局是，如家這間上市公司，向大摩提出相當不俗的條件，讓大摩得以將多年投資套現脫身，并間接造就莫泰被如家這家上市公司收購，形成曲線上市的局面，總算是“達到理想”了。 再說，如家又愿意部份以其股票支付，這部份可能還會有升值的空間，這樣的交易，就水到渠成了。只是，如家收購莫泰之后，必需進行一番徹底的改革和整合，對于如家的現金流和盈利必有影響，未知如何反映到股價上?

尚有一個不曉得該評為成功抑或失敗的個案。

中國的萬好萬家酒店，在很多同業出走外地上市之時，他們偏偏選擇了在境內借殼上市。有趣的是，借殼的上市成本，估計在三至四億元，然而，當萬好萬家成功借殼上市三年之后，偏又決定將酒店業務剝離上市公司。這顯然是在玩財技吧?萬好萬家本身業務的經營并不算十分出色。不過，通過這樣的財技，投資方可以在企業上市時“抽身而退”，將來無論是盈利或債務都屬于上市公司的，然后，再通過重組、收購、合并等動作把握自己想要的結果，還可以發行新股。要是在香港，甚至可以借助“股價向下炒”的熱門技術，如是者，最后再將業務剝離上市公司，再進行變身。“不務正業”的收獲遠比辛苦經營連鎖經濟型酒店，面對同行競爭更叫人輕松自在!  不是嗎?

然而， 成為上市公司才叫成功嗎? 經營一盤實業是否就非要走上IPO不可呢? 自己追求的目標又是什么?  我認為值得企業老板們多予思考。設若追逐VC/PE是為了融資，融資的目的也不外乎持續發展和并購。 那么，是否有其他的渠道達到同樣的成效?  企業之所以孜孜不倦向VC/PE/IPO之路走去，說穿了就是企業發展過程中遭遇融資的問題。 又或者，企業老板有其雄心壯志，“不甘”于眼前。無論是什么原因，我在想，為什么中國就不可以在政策上配合，發展出獨有的融資平臺，幫助企業成長呢? （例如開放融資渠道，讓市場自行決定) 中國相關部門有否或者是否該為企業想想，早日防范和避免中國的企業走上Travelodge的命運?

當游資泛濫于亞洲乃至中國境內；當身處中國旅游業這個一觸即發的火紅事業領域， 正想大展拳腳的閣下，又是否該多思量一下什么才是真正對企業“好”呢?  中國企業的老板們，在面對被收購誘惑時如何保持”心定”， 眼見收購條件和利誘能否”心靜”，對于艱澀的收購合并投資融資法律文件時， 又可否”心清如明鏡”呢?

我一直認為VC/PE在決定是否投某企業時進行的盡職調查(Due Diligence)中最關鍵的部分便是人。喜歡聽古典音樂的朋友大概聽過一句話 ：“世上沒有爛樂團，只有爛指揮。”香港的旅游業早被冠名夕陽工業，可還是有生存下來的企業，也有做得很成功的企業，不是嗎? 因此，企業在擴展，乃至邁出每一步時，都必需仔細思量。

找VC/PE合作伙伴，有點像尋覓伴侶。企業老板需要銳利的眼光，決定來者是否合適，除了要“情投意合”等基本因素外，來者會否，能否與你共患難，大家能否團結一致，對方的投資策略，究竟傾向短線抑或長線的，看似很簡單普通的事，卻是個關鍵。因為投資者到底是想投機獲利抑或愿意“深耕”你辛苦創辦的企業，足以決定你到底是正走向成功之路抑或像Travelodge的坎坷之途。

我奉勸想大展拳腳的企業老板在選擇合作伙伴時必需審慎，著眼點不是對方提出多么亮麗的條件，而是要花時間認識清楚對方是什么類型的基金，作風如何，主事人的慣常處事方式，最重要是必需和自己的經營理念方向一致。切記寧缺毋濫，千萬別操之過急!  并且，在未引入策略伙伴前就必需處理好內部的所有可能問題，包括可能的股權爭議，避免出現復雜的情況，或給自己制造障礙。自己必需有過半數持股量，否則，你不是在善用VC/PE，而可能給自己制造危機，一個控權隨時旁落的危機。

當然，在合作條款上亦不該太容易妥協。除非你早已把企業推向資金短缺，不簽約便成仁的慘烈局面，否則，為什么要急于撞墻?  但也不妨因應需求調整，加點創意。 近日世茂房地產在其意向分拆酒店業務上市一事，就顯得積極而創新。向可能的基金投資發出清楚訊息，若酒店業務未能成功分拆上市，持股方可以換取世茂房地產的股份作為撤出機制。這一招相信會令本來略有猶豫的基金，變得進取一點，亦看出管理層清楚地知道融資障礙并提供解決方案，務求在經濟尚可的時候，抓緊時機，推動事情。

曾幾何時， VC/PE/IPO都是迷人的代號，我見過不少企業在成長過程中借助VC/PE之力成就大業，走向IPO， 在股海更屢戰屢勝。不過，從臺灣媒體讀到有關VC/PE的文字，卻不乏負面的評價，都是些類似Travelodge際遇的例子。既然有褒有貶，投資時要給自己的熱腦“加冰“，擴張業務時也要給自己的鴻圖大計”加時“。 別急，世界未到末日時!

備注一：LIBOR的全稱是London Inter bank Offered Rate，意為倫敦銀行同業拆放利率。

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